Организация  оценки  инвестиционной  привлекательности  по  такой   схеме
обоснована следующим. Первоначально корпорация  должна  определить,  что  за
инвестиционная   ценность    предлагается,    поскольку    различные    виды
инвестиционных   ценностей    (реальные,    финансовые,    интеллектуальные)
подразумевают различную степень доходности и риска. В этой связи,  одним  из
главных  экзогенных  факторов  является   инвестиционная   привлекательность
региона [41].
   На первом этапе  анализа  определяется  вид  инвестиционной  ценности.  В
зависимости от вида выбираются критерии для анализа репутации инвестиционной
ценности. Следует отметить, что  репутация  инвестиционной  ценности  -  это
характеристика, позволяющая оценить весь предшествующий  планируемой  сделке
инвестиционный процесс, связанный  с  данной  инвестиционной  ценностью,  то
есть, оценить колебания стоимости, прибыли, риска  и  другие  характеристики
данной инвестиционной  ценности.  Таким  образом,  оценка  репутации  -  это
ретроспективный анализ инвестиционной ценности.



   Рис. 2.10. Схема комплексной оценки инвестиционной ценности
   Один из главных вопросов, задаваемых  инвестором:  сколько  заплатить  за
инвестиционную  ценность,  чтобы  не  снизить  планируемый  доход?  Поэтому,
следующим этапом анализа является оценка реальной  стоимости  инвестиционной
ценности, которая проводится путем определения [32, 44]:
   * минимальной приобретаемой доли объекта инвестиций;
   * стоимости минимальной доли;
   * вариантов оплаты приобретаемой доли.
   Если  объект   инвестиций   представляет   собой   сложное   образование:
акционерное общество и его пакет  акций,  корпорация  и  его  подразделения,
интеллектуальная собственность, результаты научного исследования и др.,  то,
зачастую, бывает необходимо  определить  какая  минимальная  "доля"  объекта
инвестиций подлежит приобретению или продаже, после этого, в зависимости  от
приобретаемого влияния на объект инвестиций, определяется цена доли  объекта
и варианты оплаты.
   Если  репутация  и  стоимость  инвестиционной  ценности   приемлемы   для
инвестора, то  проводится  оценка  формальных  и  неформальных  показателей,
характеризующих данную инвестиционную ценность.
   К формальным относятся  показатели,  которые  могут  быть  рассчитаны  на
основе формул, имеют  четкое  разграничение  на  исходные  и  результативные
показатели. В свою очередь, неформальные  показатели  -  это  характеристики
инвестиционной ценности, аналитический расчет которых невозможен по тем  или
иным причинам.
   Набор  показателей  для  оценки  инвестиционной  привлекательности  может
меняться в зависимости от вида  инвестиционной  ценности.  После  проведения
анализа репутации, а также оценки формальных и неформальных показателей  для
каждой инвестиционной ценности  проводится  сравнение  альтернатив  и  выбор
приемлемых  для  инвестора  вариантов  инвестирования   и   реструктуризации
портфеля. 2.4. МЕТОДЫ ИНВЕСТИЦИОННОГО АНАЛИЗА
   Поскольку  корпоративные  инвестиции  в  регион  являются,  как  правило,
долгосрочными, им должен предшествовать достаточно глубокий  и  всесторонний
анализ с привлечением необходимого количества экспертов и специалистов.  При
проведении достаточно масштабных исследований необходимо применять на каждом
из всех его этапов различные подходы и методы  для  повышения  достоверности
получаемых результатов.
   В соответствии с предлагаемой схемой проведения  инвестиционного  анализа
или анализа инвестиционной привлекательности региона или других объектов, по
нашему  мнению,  следует  использовать  различные  экономико-математические,
статистические и другие методы. Рассмотрим предлагаемые методики и методы  в
порядке их применения для проведения корпорацией  анализа  привлекательности
различных инвестиционных ценностей.
   Оценка стоимости инвестиционной ценности
   Для определения стоимости приобретаемого пакета акций  корпорациями,  как
правило, используются следующие методы [2, 47]:
   * анализ дисконтных потоков средств;
   * сравнительный анализ компаний;
   * сравнительный анализ операций;
   * анализ заменяемой стоимости.
   В случае с анализом дисконтных потоков средств,  в  частности,  важнейшую
роль обычно играет  качество  информации  об  инвестиционной  ценности,  как
источник  исходной  информации  для  обеспечения  качества  оценки  конечной
стоимости.
   Кроме формальных на рыночную цену влияют следующие факторы:
   * уровень конкурентного напряжения между группами участников  торгов  при
проведении тендера;
   * структура процесса продажи, в  частности,  объем  покупаемых  акций,  а
также   возможность   реструктуризации    приобретаемой    компании    после
приобретения;
   * проблема обеспечения финансовых условий приобретения.
   Оценка приобретаемой инвестиционной  ценности  обычно  рассматривается  с
двух позиций:
   * стоимость как единого целого (совокупная стоимость);
   * стоимость основных составных частей (пообъектная стоимость).
   Оценка дисконтных потоков средств ("ДПС")
   Данная оценочная процедура является общей методологией, используемой  при
оценке  компаний.   При   наличии   соответствующего   качества   информации
рассматриваемый  метод  обычно  является  приоритетным   для   использования
корпорацией как потенциальным покупателем.
   Основные шаги алгоритма представлены на рис. 2.11.


   Рис. 2.11. Шаги оценки стоимости пакета акций компании
   Рассмотрим кратко некоторые основные шаги  этого  алгоритма.  Определение
дисконтной  ставки.  Прибыль,  получаемая  держателями  акций   и   долговых
обязательств,  представляет   собой   стоимость   долгового   обязательства,
зависящую от рыночной  стоимости  этого  обязательства,  а  также  стоимость
акции,  зависящую  от  рыночной  стоимости  этих  акций.  Среднее  значение,
определенное   в   соответствии   с    рыночной    стоимостью,    называется
Средневзвешенной Стоимостью Капитала (ССК). Прогнозируемые свободные  потоки
средств дисконтируются в соответствии с ССК.
   Основная формула для определения ССК выглядит следующим образом
   ,
   где
   Rd - стоимость долгового обязательства до уплаты налогов;
   Tc - маргинальные налоговые ставки для компании;
   D - рыночная стоимость долгового обязательства;
   E - рыночная стоимость акций;
   Re - стоимость акций до налогов.
   Стоимость акций может определяться при помощи Модели  Оценки  Капитальных
Активов ("МОКА"). Данная модель строится на том  основании,  что  разница  в
прибыли представляет собой необходимую степень риска, однако  вознаграждению
подлежит лишь та часть этой разницы, которая не  подвержена  диверсификации.
Модель определяет  разницу,  не  подверженную  диверсификации,  и  связывает
ожидаемую прибыль с данной степенью  риска.  Основную  формулу  модели  МОКА
можно представить так:
   .
   В данном случае Rf представляет ставку, свободную от  риска  (обычно  это
государственные  облигации  или  другие  виды   правительственных   долговых
инструментов на развивающихся рынках); ??- степень риска,  не  подверженного
диверсификации; а Rm - рыночный риск. Премия по рыночному риску представлена
разницей между значениями Rf и Rm. Риск, не подверженный диверсификации,  то
есть ?, может быть определен путем деления коварианта компании с  рынком  на
общую вариацию самого рынка.
   ,
   где
   Covim - ковариация приобретаемой компании  с  рынком;  -  общая  вариация
рынка.
   Вычисление   конечной   стоимости.   Конечная   стоимость   (КС)   обычно
определяется  с  использованием   формулы   роста   до   бесконечности   или
терминальной кратности.
   Формула роста до бесконечности является следующей:
   .
   Здесь FcFn  представляет  потоки  средств  по  окончании  прогнозируемого
периода, а g - ожидаемую степень роста этих потоков. Данная  формула  должна
быть нормализована для использования в  полных  циклах  деятельности  в  тех
отраслях  промышленности,  которые  имеют  цикличную   структуру.   Основной
недостаток оценки конечной стоимости заключается в предположении  того,  что
компания достигла стадии устойчивого функционирования.
   Сравнительный анализ компаний
   Оценку  компании  также  необходимо  проводить  путем  анализа  некоторых
показателей   других   компаний-аналогов,   которые   могут   сравниться   с
анализируемой.  Например,  при  анализе  пакета  нефтяной   компании   можно
воспользоваться данными по нескольким другим нефтяным компаниям.
   Выбираются   различные   показатели,   например,   отношение    стоимости
компании-аналога к ее запасам, а  также  рыночной  капитализации  к  запасам
компании. Далее рассчитываются показатели в отношении общих запасов  и  тех,
на которые у нее имеются права (как правило, после поправки на мелкие пакеты
акций в  производственных  объединениях).  Запасы,  на  которые  у  компании
имеются права, рассчитываются на основании коммерческого (без права  голоса)
пакета акций.
   Сравнивая    значения    полученных    показателей    можно    определить
приблизительную стоимость приобретаемой компании.
   Сравнительный анализ операции поглощения
   Одним  из  методов  оценки  стоимости  инвестиционной  ценности  является
сравнительный анализ операции поглощения. Этот  метод  построен  на  анализе
операций  приобретения  аналогичных  инвестиционных  ценностей.  В  качестве
основания для расчетов определяется базовый показатель (например, балансовая
стоимость активов и цена  акции),  затем  с  помощью  пропорций  оценивается
возможная стоимость  инвестиционной  ценности.  Основанием  к  использованию
данного метода является то, что он обеспечивает надлежащую степень  реализма
в  отношении  случаев  приобретения  пакетов  акций  российских  предприятий
российскими корпорациями.
   Анализ заменяемой стоимости
   Еще  одним  методом  инвестиционного  анализа   является   метод   оценки
заменяемой стоимости инвестиционной  ценности.  В  частности,  для  реальных
инвестиций с помощью  этого  метода  можно  учесть  стоимость  строительства
нового объекта инвестиций по сегодняшней стоимости  денег  и  с  применением
скидки с такой стоимости для расчета стоимости  существующей  инвестиционной
ценности.
   Обычно скидка в отношении заменяемой стоимости составляет 30-40% или выше
с поправкой на регион. В российских условиях обычно используется  заменяемая
стоимость  в  размере  10-20%  в   связи   с   необходимостью   значительной
модернизации   из-за   низкой   технологической   оснащенности   и   низкого
платежеспособного спроса.
   Российская специфика оценки пакетов акций
   Учитывая же специфику российского рынка, можно предложить еще два метода,
позволяющих существенно приблизить начальную цену пакета  акций  к  рыночным
котировкам:
   1. Метод расчетной капитализации.
   2. Метод группировок.
   Суть методов следующая:
   Если акции поглощаемой компании  не  котируются  на  фондовом  рынке,  то
определение рыночной стоимости можно проводить  с  использованием  следующих
исходных данных:
   * бухгалтерская отчетность анализируемой компании;
   * бухгалтерская отчетность компаний отрасли, акции которых имеют рыночную
стоимость (котируются на рынке);
   * значения рыночных котировок по акциям этих компаний.
   Тогда прогнозируемая стоимость акций анализируемой  компании  может  быть
рассчитана по следующему алгоритму:
   1. Рассчитывается совокупная балансовая  стоимость  (S)  компаний,  акции
которых котируются:
   ,
   где
   ВБi - валюта баланса i-той компании;
   n - общее количество компаний, акции которых котируются.
   2. Для каждой компании рассчитывается удельный вес (q) ее валюты  баланса
в общей корзине:
   .
   3.  Для  каждой  компании  рассчитывается  коэффициент   превышения   (k)
расчетной капитализации над рыночной:
   ,
   где
   КапРЫН - рыночная капитализация компании;
   КапРАС  -  расчетная  капитализация   компании,   равная   стоимости   ее
собственных средств.
   4. Рассчитывается генеральный коэффициент превышения (К):
   .
   5. Рассчитывается прогнозная  рыночная  капитализация  (s)  анализируемой
компании:
   .
   Метод группировок заключается в анализе набора показателей  приобретаемой
компании  и  отнесении  приобретаемой  компании  к  той  или   иной   группе
предприятий, которые могут быть приобретены за определенную цену.
   С помощью этих методов появляется возможность приобретения  пакета  акций
компании, в которой заинтересована корпорация по цене, максимально близкой к
рыночной и с наименьшими затратами, то есть с максимальной эффективностью.
   Анализ репутации (ретроспективный анализ)
   Регрессионный анализ
   Для   проведения   ретроспективного   анализа   инвестиционной   ценности
используются   методы,   которые   позволяют   оценить   прошлые   колебания
показателей, и на этой основе прогнозировать их будущие колебания,  а  также
методы, позволяющие выявить причины колебаний и  оценить  влияние  изменения
различных  показателей  на  изменение  результирующих  показателей   объекта
инвестиций.
   Для решения первой задачи применяют регрессионный анализ, позволяющий  по
исходным   данным   прошлых   периодов   строить   уравнения   регрессии   и
прогнозировать поведение инвестиционной ценности в будущем [21].
   Перед расчетом коэффициентов уравнения  регрессии  необходимо  определить
следующие исходные данные:
   * кортеж показателей, характеризующих инвестиционную ценность;
   * значения выбранных показателей за  определенный  промежуток  времени  в
прошлом.
   В результате определения исходных данных получаются векторы Xi, каждый из
которых является набором значений показателя i в интервалы  времени  (1,  2,
..., N). На основании этих векторов строится матрица  А  значений  выбранных
показателей вида M x N (M - количество выбранных показателей; N - количество
интервалов анализа).
   После построения матрицы вычисляются индексы парной корреляции для каждой
пары (Xi Xj), а затем строится матрица B вида  M  х  M,  элементами  которой
являются коэффициенты парной корреляции элемент bij.


   В этой матрице bij = bji, а bii = 1.
   Коэффициенты парной корреляции рассчитываются по следующей формуле:
   .
   После  расчета  значений  коэффициентов  парной  корреляции   определятся
степень тесноты связи между различными Xi. Векторы, имеющие наиболее  тесную
связь, имеют функциональную зависимость,  поэтому  можно  строить  уравнения
регрессии,  для  всех  пар  коэффициентов,  значение   коэффициента   парной
корреляции которых больше 0,7.
   После  построения  уравнений  регрессии  можно   прогнозировать   будущие
значения одних показателей в зависимости от изменения других. Таким образом,
репутация инвестиционной ценности может быть проанализирована с точки зрения
регрессионного анализа.
   Факторный анализ
   Помимо регрессионного анализа проводится анализ влияния  изменения  одних
выбранных показателей инвестиционной ценности на изменение других. Для  этих
целей используется факторный  анализ  [23].  В  частности  факторный  анализ
доходности  инвестиционной  ценности   проводится   на   основе   выражения,
устанавливающего  взаимосвязь  между  текущей   доходностью   инвестиционной
ценности  и  тремя  инвестиционными   характеристиками,   которые   являются
факторами влияющими на  доходность  инвестиционной  ценности:  прибыльностью
продаж, оборачиваемостью всех активов и финансовым рычагом в  одной  из  его
модификаций.
   ,
   где:
   ДИЦ - доходность инвестиционной ценности;
   ДТ - текущий доход по инвестиционной ценности;
   ЦТ - текущая цена инвестиционной ценности;
   ОПС - объем продаж ежедневный;
   РК - рыночная капитализация инвестиционной ценности.
   Процедура проведения факторного анализа  состоит  в  следующем.  Основная
формула  для  вычисления  выбранного  показателя   инвестиционной   ценности
приводится к виду
   Y = ,
   где
   Y - результирующая функция;
   хi - факторы;
   n - число факторов.
   Влияние изменения k - го фактора на изменение результирующей функции
   ?Yk = * ?xk * .
   В частности, для трех факторов имеем следующее:
   влияние изменения первого фактора на изменение результирующей функции
   ?Yх1 = ( х11 - х10 ) * х21 * х31 ;
   влияние изменения второго фактора на изменение результирующей функции
   ?Yх2 = х10 * ( х21 - х20 ) * х31 ;
   влияние изменения третьего фактора на изменение результирующей функции
   ?Yх3 = х10 * х20 * ( х31 - х30 ).
   Проверить правильность расчетов можно с помощью следующей формулы
   Y1 - Y0 = ?Y = ?Yх1 + ?Yх2 + ?Yх3 .
   Таким  образом,  можно  определить  влияние  изменения  одних   выбранных
показателей на изменение других, это  позволяет  выявить  наиболее  значимые
факторы, от которых зависит текущая доходность инвестиционной ценности.
   Оценка неформальных показателей
   Экспертная оценка риска инвестиционной ценности
   Многообразие факторов риска усложняет процесс получения исходных данных и
проведение самой оценки риска. В связи с этим из  возможных  методов  оценки
риска инвестиционных ценностей необходимо  использовать  только  те  методы,
которые учитывают многокритериальность и многовариантность влияния различных
видов риска на инвестиционные ценности. В этой связи, по нашему мнению,  для
анализа риска может быть использован метод экспертных оценок [4, 40].
   Метод экспертных оценок включает  комплекс  логических  и  математических
процедур, направленных на получение от специалистов информации, ее анализ  и
обобщение с целью подготовки и выбора рациональных решений.  Сущность  этого
метода   заключается   в   проведении    квалифицированными    специалистами
интуитивно-логического анализа проблемы с  качественной  или  количественной
оценкой суждений и формализованной обработкой результатов.
   Комплексное    использование    интуиции,    логического    мышления    и
соответствующего  математического  аппарата   позволяет   получить   решение
поставленной задачи (проблемы). Для оценки риска инвестиционной ценности  по
выбранным показателям составляется анкета. Форма анкеты имеет  универсальный
вид и несложна в заполнении.
   Используя методы оптимальной обработки экспертной  информации  и  решения
многокритериальных задач оптимизации, можно определить  и  оценить  основные
виды рисков и очередность необходимых мероприятий по их минимизации, а также
выработать предложения по изменению структуры инвестиционного портфеля.
   Общие методы экспертных оценок разрабатывались в  рамках  исследований  в
области прогнозирования. К их числу  относятся,  например,  известный  метод
Дельфи, метод использования матрицы  балльных  оценок,  сворачиваемых  далее
через использование линейных коэффициентов весомости  по  каждому  варианту.
Центральной проблемой при этом (и далеко не всегда  разрешимой)  оказывается
субъективность экспертных суждений.
   Этот  же  недостаток  в  принципе  присущ  и  методу  попарных  сравнений
критериев, в котором сначала формулируются  критерии,  которые  должны  быть
затем упорядочены в соответствии с приданными им весами. В  основе  попарных
сравнений лежит идея упорядочения факторов, имеющих различные веса.
   Отсутствие материала  для  определения  весов  компенсируется  суждениями
экспертов, которым предлагаются для попарных  сравнений  различные  критерии
или цели. Здесь важно то, что сравниваются между собой лишь два критерия или
две цели. На основе частоты предпочтений и с помощью арифметической  средней
можно осуществить ранжирование объектов  и  определить  среднеквадратическое
отклонение. Чтобы проиллюстрировать данный метод, представим данные  в  виде
треугольной матрицы (табл. 2.1).
   В  каждой  строке  этой  матрицы,   начиная   сверху,   записаны   номера
соответствующих   критериев,   которым   отдано   предпочтение.    Сравнение
произведено по строкам. Сначала критерий 1 сравнивается со всеми остальными,
затем критерий 2 попарно сравнивается со всеми остальными  и  т.д.  Суммируя
предпочтения, получаем основу для определения рангов.
   Таблица 2.1
   Пример оценки критериев
   Цели и критерии
   № критерия в попарных сравнениях 1234567
   Число предпочтений
   Ранг
   1. Сумма продаж
   1111567
   4
   3
   2. Способ изготовления
   232567
   2
   5
   3. Время разработки
   33333
   6
   1
   4. Охрана окружающей среды
   4567
   1
   6
   5. Прибыль
   567
   5
   2
   6. Соответствие программе развития
   67
   4
   3
   7. Техническое превосходство
   7
   6
   1

   Этот метод можно применять различным образом.  Так,  критерии  и  проекты
можно поначалу подвергать предварительному  ранжированию.  Затем  на  основе
попарных сравнений каждому критерию присвоить ранг. Далее можно  ранжировать
идеи,  связанные  с  решениями  для  каждого  критерия,  и   либо   получить
непосредственное   суждение   о   предпочтительном   варианте   с    помощью
суммирования, либо исчислить коэффициенты относительной важности: ,
   где:
   W - коэффициент важности;
   n - число распределенных рангов;
   R - ранг.
   С помощью сравнений можно получить  полезные  результаты,  если  эксперты
реалистически оценят причины и взаимосвязи факторов.
   Недостаток метода заключается в том, что  с  увеличением  числа  целей  и
критериев в соответствии  с  законами  комбинаторики  значительно  возрастет
количество оценочных суждений. Этот недостаток становится особенно серьезным
при использовании многоступенчатых методов  ранжирования,  когда  приходится
сравнивать много целей и  подцелей.  Однако  самый  существенный  недостаток
этого метода это  то,  что  ранжирование  критериев  производится  только  в
пределах заданного набора.
   Региональные инвестиционные риски
   Инвестиционный  риск  является  одной  из  наиболее  важных  составляющих
инвестиционного климата. Он характеризует вероятность  потери  инвестиций  и
дохода от них, показывает, почему не следует (или следует)  инвестировать  в
данное корпорация, отрасль, регион или страну. Риск как бы суммирует правила
игры  на  инвестиционном  рынке.  Степень  риска  зависит  от  политической,
социальной, экономической, экологической, криминальной ситуаций.
   Важнейшей составляющей инвестиционного риска  является  законодательство.
На территории большинства регионов действует единый общегосударственный или,
применительно  к  России,  "общефедеральный"  законодательный  фон,  который
слегка  видоизменяется  в  отдельных  регионах  (субъектах  федерации)   под
воздействием региональных законодательных норм, регулирующих  инвестиционную
деятельность   только   в   пределах   своих   полномочий.    Кроме    того,
законодательство, как правило, не только влияет на  степень  инвестиционного
риска, но и регулирует возможности инвестирования в те или  иные  сферы  или
отрасли, определяет порядок использования отдельных факторов производства  -
составляющих инвестиционного потенциала региона.
   Рассматривая  привлекательность  того  или  иного   российского   региона
необходимо обратить внимание на следующие два основных момента:
   1)   инвестиционную   привлекательность   самого   региона   (при    этом
анализируется,  прежде  всего,  правовое   поле   деятельности   инвесторов,
налогообложение,  возможности  репатриации  прибыли,  правовая  защита  прав
инвесторов и т.д.);
   2) инвестиционную привлекательность  конкретных  объектов  инвестирования
(здесь уже анализируется экономическое и финансовое положение предприятий  и
организаций).
   Инвестиционная привлекательность региона является  определяющим  условием
для  интенсивной   инвестиционной   деятельности.   Однако,   инвестиционная
деятельность в регионе сопряжена со следующими  видами  рисков:  финансовые,
экономические, социальные, криминогенные, политические, правовые.
   Охарактеризуем  эти  виды  рисков  более  подробно,   исходя   из   задач
исследования. Как уже отмечалось, риски служат основанием требовать  большей
доходности, то есть заведомо снижают объем инвестируемых ресурсов.
   Финансовые  риски  в   регионе   характеризуются   как   общим   балансом
задолженностей между  регионом  и  Федеральным  центром,  так  и  внутренней
взаимной задолженностью предприятий региона. Основное внимание  при  анализе
финансовых рисков в регионе должно уделяться таким факторам как:
   * финансовый статус региона в Федеральном бюджете (донор, реципиент);
   * валовый региональный продукт;
   * наличие финансовых гарантий инвесторам и прочие факторы.
   Экономический риск  региона  характеризуется  определяется  прежде  всего
структурой экономики региона, при анализе экономического риска региона можно
использовать такие факторы как:
   * удельный вес убыточных предприятий;
   * индекс роста стоимости потребительской корзины;
   * доля региона в валовой национальном продукте и другие.
   Социальный  риск  региона  определяет  возможность  создания  и  развития
производств с привлечением новой рабочей  силы.  В  этой  связи  для  оценки
социального риска могут быть использованы следующие факторы:
   * наличие жилья и социальной инфраструктуры;
   * уровень доходов населения;
   * состояние рынка труда в регионе;
   * состояние здоровья и уровень медицинского обслуживания в регионе;
   * демографическая и экологическая ситуация и другие.
   Криминогенный риск предназначен для оценки степени зависимости успешности
инвестиционной деятельности от уровня преступности,  коррупции.  При  оценке
криминогенного риска появляется возможность оценить безопасность инвестиций.
В этой связи, возникает необходимость оценки такого  обобщающего  показателя
как экономическая безопасность региона.
   Также для стратегических инвесторов большое значение  имеет  политический
риск, поскольку от таких факторов как  уровень  сепаратизма,  соотношение  и
поведение основных правящих  группировок  во  многом  зависит  успешность  и
прибыльность  инвестиционной  деятельности.  Политический  риск   неразрывно
связан с правовым риском, ведь от того насколько полна законодательная  база
в  регионе,  а  также  формы  государственной  защиты   инвестиций   зависит
привлекательность региона как объекта инвестиций.
   Однако если оценивать инвестиционный риск по  его  отдельным  видам,  это
зачастую   приводит   к    лавинообразному    нарастанию    неопределенности
консолидированного риска. По нашему мнению, при оценке инвестиционного риска
в регионе альтернативой является оценка  консолидированного  инвестиционного
риска по возможному уровню потерь корпорации  от  реализации  инвестиционной
программы.
   Если под инвестиционным  риском  понимать  уровень  возможных  опасностей
материальных  и  других  потерь  корпорации,  которые  могут   наступить   в
результате претворения в жизнь рискованного решения,  то  для  оценки  риска
выделяют три уровня риска:
   * допустимый риск, который ведет к снижению объема прибыли корпорации;
   * критический риск, когда корпорация  несет  ощутимые  потери  вплоть  до
убытков и снижения курсовой стоимости своих акций;
   * катастрофический риск, который может привести к краху корпорации.
   Критерием отнесения рисков к  тому  или  иному  уровню  является  уровень
потерь   корпорации   при   реализации   инвестиционной   программы.    Если
прогнозируемые потери не превышают расчетную  прибыль,  запланированную  при
реализации инвестиционной  программы,  то  риск  является  допустимым.  Если
возможные   прогнозируемые   потери   превышают   расчетную    прибыль    по
инвестиционной программе, то риск может быть критическим. В случае же,  если
возможные потери превышают  инвестиционный  потенциал  корпорации,  то  риск
является катастрофическим.
   Таким образом, инвестиционный  риск  -  это  один  из  основных  факторов
эффективности инвестиционной программы, поэтому  его  расчет  -  необходимая
процедура. Существует целый ряд специальных методов, позволяющих  достаточно
объективно оценить риск по инвестиционной  программе.  Все  подобные  методы
можно объединить в три группы.
   Вероятностный анализ  (его  суть  заключается  в  том,  что  для  каждого
параметра исходных  данных,  например,  выручка  от  реализации  или  чистая
приведенная стоимость, строится кривая вероятности  значений.  Далее  анализ
идет либо путем определения  и  использования  в  расчетах  средневзвешенных
величин, либо путем построения дерева вероятностей и выполнения расчетов  по
каждому возможному сочетанию варьируемых величин. Такого рода  анализ  может
проводится для каждой стадии реализации проекта).
   Расчет критических точек (обычно,  точки  безубыточности),  в  результате
которого определяются критические значения внутренних и внешних  показателей
инвестиционной программы, при которых корпорация может понести убытки.
   Анализ чувствительности проекта к изменениям ключевых параметров исходных
данных, иными словами, исследуется, каким образом изменяется чистая  прибыль
или  рентабельность  инвестиций  при  различных  значениях  исходных  данных
(продажной цены продукции, объема продаж, удельных издержек и т.  д.).  2.5.
МЕТОДЫ ПРИНЯТИЯ РЕШЕНИЯ НА КОРПОРАТИВНОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ
   Порядок принятия высшим менеджментом корпорации решения на инвестирование
   Последним этапом инвестиционной стратегии корпорации в  регионе  является
осуществление  инвестиционной  программы.  В   соответствии   с   конкретной
программой высший менеджмент корпорации принимает решение на инвестирование,
от которого зависит эффективность управления инвестиционным проектом.
   Но  для  того,  чтобы  решение  на  инвестирование  было  действенным   и
эффективным, нужно соблюсти определенные методологические основы. Процесс  и
процедура принятия решений имеют  комплексную  структуру.  Для  того,  чтобы
принять управленческое решение, каждый менеджер должен хорошо разбираться не
только в понятийном аппарате, но  и  достаточно  квалифицированно  при  этом
применять на практике:
   * методологию управленческого решения;
   * методы разработки управленческих решений;
   * организацию разработки управленческого решения;
   * оценку качества управленческих решений.
   Методология  управленческого  решения   представляет   собой   логическую
организацию деятельности по разработке управленческого  решения,  включающую
формулирование цели управления, выбор методов разработки решений,  критериев
оценки вариантов, составление логических схем выполнения операций разработки
решений.
   Методы разработки управленческих решений включают в себя способы и приемы
выполнения операций, необходимых в разработке управленческих решений. К  ним
относятся способы анализа, обработки информации, выбора вариантов действий и
пр.
   Организация разработки управленческого решения предполагает  упорядочение
деятельности отдельных  подразделений  и  отдельных  работников  в  процессе
разработки  решения.  Организация  осуществляется  посредством  регламентов,
нормативов, организационных требований, инструкций, ответственности.
   Вариант последовательности  операций  разработки  решения,  выбранный  по
критериям  рациональности  их   осуществления,   использования   специальной
техники, квалификации персонала, конкретных условий выполнения работы.
   Качество  управленческого  решения  -  совокупность   свойств,   которыми
обладает управленческое решение, отвечающих в той или иной мере потребностям
успешного  разрешения  проблемы.  Например,   своевременность,   адресность,
конкретность.
   Объект  принятия  управленческого  решения  -  многогранная  деятельность
предприятия независимо от его формы  собственности.  В  частности,  объектом
принятия решения являются следующие виды деятельности:
   * техническое развитие;
   * организация основного и вспомогательного производства;
   * маркетинговая деятельность;
   * экономическое и финансовое развитие;
   * организация заработной платы и премирования;
   * социальное развитие;
   * управление;
   * бухгалтерская деятельность;
   * кадровое обеспечение;
   * прочие виды деятельности.
   Решение  -  результат  выбора  из  множества  вариантов,  альтернатив   и
представляет собой руководство к действию на основе  разработанного  проекта
или плана работы.
   Правильность и эффективность принятого  решения  во  многом  определяется
качеством  экономической,  организационной,  социальной   и   других   видов
информации. Условно все виды информации, которые используются  при  принятии
решения, можно подразделить на:
   * входящую и исходящую;
   * обрабатываемую и необрабатываемую;
   * текстовую и графическую;
   * постоянную и переменную;
   * нормативную, аналитическую, статистическую;
   * первичную и вторичную;
   * директивную, распределительную, отчетную.
   Ценность получаемой информации зависит от четкости постановки задачи, так
как правильно поставленная задача  предопределяет  необходимость  конкретной
информации для принятия решения.
   Принятие решений присуще  любому  виду  деятельности,  и  от  него  может
зависеть результативность работы одного человека,  группы  людей  или  всего
народа определенного государства. С  экономической  и  управленческой  точек
зрения  принятие  решения  следует  рассматривать   как   фактор   повышения
эффективности  производства.  Эффективность  производства,  естественно,   в
каждом конкретном случае зависит от качества принятого менеджером решения.
   Все  принимаемые  в  любой  сфере  деятельности  решения  можно   условно
классифицировать  и  подразделить  на  решения:  по  стратегии  предприятия;
прибыли; продажам; вопросам, оказывающим влияние на образование прибыли.
   Организационные решения принимаются на всех уровнях управления и являются
одной из функций работы менеджера, они направлены на достижение поставленной
цели    или    задачи.    Они    могут    быть    запрограммированными     и
незапрограммированными.
   Запрограммированное  решение  это   результат   реализации   определенной
последовательности этапов или действий и принимается на основе ограниченного
количества альтернатив.
   Выполняя  свои  функциональные  обязанности,  каждый  менеджер   выбирает
наиболее   оптимальные   решения,   способствующие   претворению   в   жизнь
поставленной задачи. М. Мескон и другие предложили матрицу решений, типичных
для функций управления.
   Принятие решения, как правило, сопряжено с выбором направления  действия,
и если решение принимается легко, без специальной проработки альтернатив, то
хорошее решение принять трудно. Хорошее  решение  накладывает  на  менеджера
большую социальную нагрузку и зависит  от  психологической  подготовленности
менеджера, его опыта, личностных качеств.
   Принятию решения предшествуют несколько этапов [19]:
   * возникновение проблем, по которым необходимо принять решение;
   * выбор критериев, по которым будет принято решение;
   * разработка и формулировка альтернатив;
   * выбор оптимальной альтернативы из их множеств;
   * утверждение (принятие) решения;
   * организация работ по реализации решения обратная связь.
   Существует  пять  критериев  для  оценки   возможностей   организационной
структуры управления:
   1. Определение степени способности применяемой организационной  структуры
управления обеспечить получение нормы прибыли.
   2.  Степень  способности  существующей  структуры  управления   создавать
условия для повышения нормы прибыли за счет мероприятий НТП.
   3. Степень  способности  быстро  реагировать  на  изменение  спроса  и  в
соответствии с этим осуществлять действия.
   4. Степень способности организационной  структуры  управления  обеспечить
рост   производительности   труда   за   счет   подетальной    специализации
общественного труда и производства.
   5. Степень эффективности системы производственного  контроля  при  данной
организационной структуре управления.
   Объектом для возникновения  проблем  могут  служить  итоговые  показатели
деятельности  предприятия   (организации).   В   частности,   в   результате
деятельности  предприятия  стали  резко   ухудшаться   показатели   конечных
результатов  работы  (повышение  себестоимости  продукции,  снижение   роста
производительности труда и его качества, прибыли и рентабельности); а  также
возникли конфликтные ситуации, высокая текучесть кадров.
   В этой связи группы показателей для анализа работы предприятия могут быть
следующими:   политические;    социальные;    экономические;    технические;
технологические; организационные.
   Применительно к управлению все решения можно классифицировать как: общие;
организационные; запрограммированные;  незапрограммированные;  рациональные;
нерациональные;  вероятностные;   решения   в   условиях   неопределенности;
интуитивные; на основе компромисса; альтернативные.
   Из всей классификации  попытаемся  рассмотреть  лишь  некоторые  наиболее
важные  решения.  Известно,  что  принятие  решения   всегда   сопряжено   с
определенной моральной ответственностью, в зависимости от уровня, на котором
принимается решение. Чем выше уровень  принятия  управляющего  решения,  тем
выше моральная ответственность за его принятое.
   Управленческое решение устанавливает переход  от  того,  что  имеется,  к
тому,  что  должно  быть  проделано  за  определенный  период.  В   процессе
подготовки решения выявляются проблемы, уточняются цели, ведется  вариантная
проработка решений, выбор лучшего варианта и завершается его утверждение.
   Управленческие   решения   могут   быть:   единоличные,    коллегиальные,
коллективные,  стратегические  (перспективные),   тактические   (ближайшие),
оперативные.
   Чтобы  найти  правильные  пути  решения  проблемы,  менеджер  не   должен
стремиться к немедленному ее разрешению, да это практически и невозможно,  а
должен  принять  соответствующие  меры  по  изучению  причин   возникновения
проблемы на основе имеющейся внутренней и внешней информации.
   При  выборе  критериев  для  принятия  решения  менеджер  руководствуется
системой  норм  и  нормативов,  с  которыми  можно  сравнить  альтернативное
решение. Нормы, как правило, ограничивают выбор критериев, так как  менеджер
не может изменить трактовку того или иного закона, что сужает деятельность в
принятии  решения.  К  числу  таких  ограничений  можно  отнести  отсутствие
достаточного опыта и квалификации, наличие острой конкуренции и др.
   При этом  необходимо  помнить,  что  эффективность  принятия  решения  на
среднем и низшем уровнях управления  во  многом  определяется  полномочиями,
которые им делегировало высшее звено управления. Таким образом, критерии при
принятии управленческого решения служат своего рода стандартом ограничения.
   Перед принятием управленческого решения менеджер  должен  иметь  перечень
альтернатив  по  решению  возникшей  проблемы.  Но  наличие  такого  перечня
альтернатив  предполагает  глубокое  изучение  самой  проблемы  и  выделение
наиболее значимых, из которых лишь может  быть  сделан  окончательный  выбор
оптимальной  альтернативы.  Как  мы   отметили   выше,   выбор   оптимальной
альтернативы и ее оценка производятся  или  самим  менеджером,  или  группой
экспертов.
   Процесс принятия решения требует логического  и  упорядоченного  подхода,
так как менеджеры  принимают  решения,  которые  сопряжены  с  определенными
обязательствами и необходимостью претворения их в жизнь.
   Из всех неопределенностей менеджеру необходимо выбрать  решение,  которое
позволит достичь конечного результата. Эта неопределенность может  принимать
ряд форм и представлять:
   * стандартное решение, при  принятии  которого  существует  фиксированный
набор альтернатив;
   * бинарное решение ("да" или "нет");
   * многоальтернативное решение (имеется очень широкий выбор альтернатив);
   *  инновационное  (новаторское)  решение,  когда  требуется   предпринять
действия, но нет приемлемых альтернатив.


   Рис. 2.12. Влияние факторов на качество управленческого решения
   Цель упорядоченного подхода к принятию решений повысить  объективность  и
обеспечить  учет  всех  важных  данных.  Если  причинно-следственный  анализ
является дедуктивным процессом,  который  заставляет  управляющего  собирать
данные, а затем отсеивать  их  путем  критического  исключения,  то  процесс
принятия решений выдвигает требование по созданию базы данных, которая затем
используется для отсеивания и исключения менее желательных альтернатив.
   Вот основные шаги в процессе принятия  решений:  постановка  цели  задач;
установление цели решения; разделение  критериев  (ограничения,  желательные
характеристики); выработка альтернатив; сравнение  альтернатив;  определение
риска; оценка риска (вероятность / серьезность); принятие решения.
   Таким образом качество управленческого решения зависит от многих факторов
(рис. 2.12), и прежде всего от правильно сформулированной проблемы,  которая
в свою очередь определяется целью управления и  инвестиционной  ситуацией  в
регионе.
   Анализ   альтернатив    управленческого    решения    на    корпоративное
инвестирование
   При принятии  управленческого  решения  зачастую  существует  возможность
выбора  одного  решения  из  нескольких  так  называемых  альтернатив.   Для
формализованного  анализа  альтернатив,  по  нашему  мнению,   целесообразно
применять  метод  групповых  весов,  суть  которого  состоит  в  том,  чтобы
определить групповой вес  количественного  признака  и  выявить  элементы  с
наиболее ярко выраженным значением признака.
   Такая  схема  наиболее  применима  для   мультипликативных   показателей,
основанных на расчете исходных коэффициентов, характеризующих  анализируемый
тип альтернатив с различных сторон. Например,  для  инвестиционной  ценности
можно определить такие характеристики как: величина риска; доходность;  срок
жизни; периодичность выплат дохода и др.
   По всем альтернативам  составляется  сводная  аналитическая  таблица,  на
основании данных которой проводятся дальнейшие вычисления.
   На основании данных аналитической таблицы рассчитываются значения искомых
интегральных коэффициентов для различных инвестиционных ценностей  с  учетом
групповых  весов  для  каждого  из  исходных  показателей.  Для   нахождения
групповых весов можно использовать следующий алгоритм:
   1.  Рассчитывается  среднее   арифметическое   каждой   группы   исходных
коэффициентов.
   2. В  зависимости  от  величин  исходных  показателей  выбирается  число,
например 1,  которое  делится  поочередно  на  все  средние  арифметические.
Полученные частные являются искомыми групповыми весами.
   Исходные коэффициенты входят  в  интегральный  показатель  по  следующему
принципу:  показатели  положительно  влияющие  на  интегральный   показатель
записываются в числитель, влияющие отрицательно - в знаменатель.
   Таким образом интегральный  показатель  альтернативы  выглядит  следующим
образом:
   ,
   где
   ИПAj - интегральный показатель j-той альтернативы;
   ai, al  -  групповые  веса,  соответственно  для  i-той  и  l-той  группы
показателей;
   kij, klj - значения коэффициента, соответственно i-той и l-той группы для
альтернативы j.
   После   проведения   расчетов   выбирается   альтернатива   с    наиболее
привлекательным  значением   интегрального   показателя.   Конечно,   данная
методика, как и любая другая, не свободна от недостатков. В  частности,  при
исчислении доходности банка (К1), необходимо учитывать,  что  сумма  активов
банка не статична внутри рассматриваемого  времени,  она  моежт  плавно  или
резко изменяться. Поэтому для  определения  уровня  доходности  банка  можно
сопоставлять его годовые накопления со среднегодовой суммой его активов.

   ЧАСТЬ III. КОРПОРАТИВНЫЕ  ИНВЕСТИЦИИ  В  РАМКАХ  ИНВЕСТИЦИОННОЙ  ПОЛИТИКИ
РЕГИОНА


3.1. ОБЩИЕ ПРИНЦИПЫ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПОЛИТИКИ РЕГИОНА
   Инвестиционная политика как элемент промышленной политики региона
   Любой регион желает увеличить свое богатство  посредством  экономического
роста. Как может регион ускорить экономический рост? Один из возможных путей
- проведение промышленной политики, в соответствии с  которой  правительство
пытается направить ресурсы в  отрасли,  по  его  мнению,  перспективные  для
экономического роста.
   Развитие народного хозяйства промышленно развитых стран,  интегрированных
в  мировую  экономику,  показало,   что   рыночных   сил   саморегулирования
недостаточно  для  того,  чтобы  самостоятельно   преодолевать   возникающие
кризисы.
   Прежде всего из опыта  мировых  кризисов  возникло  осознание  того,  что
государство должно активно вмешиваться в  экономический  процесс.  Благодаря
этому  складывающаяся  к  определенному   времени   экономическая   ситуация
(например, неполная занятость  или  инфляция)  должна  быть  изменена  таким
образом, чтобы, используя соответствующие средства (например, увеличение или
сокращение денежной массы), можно было достичь  поставленных  целей  (полная
занятость или стабилизация уровня цен).
   Таким  образом,  под   промышленной   политикой   понимают   совокупность
предпринимаемых  государством  мероприятий,  посредством  которых,  применяя
соответствующие  средства,  воздействуют  на   экономический   процесс   для
достижения поставленных целей.
   Общие соображения в пользу промышленной политики
   Промышленная политика - это стремление региона направить ресурсы в ту или
иную отрасль, которую оно считает перспективной в  отношении  экономического
роста. Поскольку это  означает  перемещение  ресурсов  из  других  отраслей,
промышленная политика всегда предполагает развитие одних отраслей  хозяйства
за счет других. Главная проблема для этой политики  -  определение  критерия
отбора приоритетной отрасли, т.е. как выбрать те  отрасли,  которые  получат
поддержку за счет остальных.
   Важно различать, какие отрасли должны стимулироваться правительством и  в
каких должен происходить экономический рост. В рыночной экономике  некоторые
отрасли будут развиваться, другие - сжиматься под  влиянием  законов  рынка.
Для выработки действенной промышленной политики правительство должно быть  в
состоянии не просто определить отрасли, имеющие перспективы в  будущем,  оно
должно быть готово к ответу на более важный вопрос:  какие  сферы  хозяйства
должны развиваться или сокращаться быстрее,  чем  их  подталкивают  к  этому
рыночные  силы.  Для  того  чтобы  обосновать   активную   правительственную
программу,  которая  будет  стимулировать   переток   ресурсов,   необходимо
показать, что этот процесс происходит слишком  медленно,  т.  е.  необходимо
обосновать   вмешательство   правительства   наличием   дефекта    рыночного
регулирования.
   Обычно аргументы в пользу той или иной промышленной политики,  приводимые
для  широкой  публики,  не  обязательно   упираются   в   дефект   рыночного
регулирования. Вместо этого  они  содержат  надежные  с  виду  критерии  для
выделения  тех  или  иных  сфер  экономики  в  качестве   приоритетных   для
правительственной  поддержки.  По  нашему   мнению,   правительство   должно
способствовать развитию следующих отраслей:
   1) с высокой добавленной стоимостью на одного работающего;
   2) играющих роль "связующего звена";
   3) имеющих потенциал роста в будущем;
   4) позволяющих повысить вертикальную интеграцию предприятий региона.
   Цели промышленной политики
   Экономико-политические мероприятия направлены на достижение  определенных
целей.   Для   контроля   выполнения   нужны   соответствующие    показатели
(измерительные величины, масштабы). Подобные проектные задания  выставляются
на фоне определенной, сложившейся к данному времени экономической  ситуации.
Поэтому они являются отражением тех возможностей,  которые  в  данное  время
кажутся вполне реализуемыми.
   Для повышения благосостояния  региона  вырабатываются  цели  промышленной
политики (рис. 3.1).
   К целям промышленной политики относятся:
   1. Высокий уровень занятости
   В широком смысле  слова  под  этим  понимают  полное  использование  всех
факторов  производства.  В  качестве  масштаба   служит   степень   загрузки
совокупного производственного  потенциала  в  народном  хозяйстве.  В  узком
смысле слова речь идет о полной занятости производственного фактора "труд".
   Ввиду высокой и продолжающейся безработицы  достижение  полной  занятости
становится главной задачей экономической политики. Эта задача основывается в
первую  очередь  на  представлении  о  человеческой  личности,  по  которому
самоутверждению  человека  в  процессе   трудовой   деятельности   придается
первостепенное значение. Кроме того,  экономическая,  а  также  политическая
независимость работающего по  найму  человека  обеспечивается  в  длительной
перспективе только тогда, когда он уверен в том, что в  любое  время  найдет
для себя соответствующую своей квалификации работу.


   Рис. 3.1. Цели промышленной политики
   2. Равновесие экономических операций с другими регионами
   В экономических связях с другими регионами и заграницей преследуется цель
сбалансировать поступающие и расходные платежи.
   Для  страны  с  сильно  интегрированной  в  мировую  экономикой,  каковой
является  ФРГ,  важно,  чтобы  ее  внешнеэкономические   связи   развивались
"равновесно", так, чтобы все страны -  торговые  партнеры  могли  оставаться
платежеспособными. Только так  можно  на  длительный  срок  обеспечить  себе
преимущества, которые вытекают из международного разделения труда. К тому же
экспорт гарантирует рабочие места и представляет собой важную движущую  силу
экономического роста.
   3. Непрерывный и соразмерный экономический рост
   Общий экономический рост означает увеличение предложения товаров и услуг,
приходящихся на душу населения.
   Экономический  рост  должен,  помимо  материального  потребления,  скорее
способствовать  повышению  качества  жизни  путем  создания  лучших  условий
окружающей среды, гуманизации рабочего места, лучшей системы здравоохранения
и обеспечения старости.
   Взаимосвязь отдельных целей
   Отдельные цели экономической политики могут согласовываться  между  собой
или оказаться несовместимыми.
   Согласованное (несовместимость)
   Достижение поставленной  цели  благоприятствует  одновременно  реализации
другой  цели.  Например,  снижение  уровня  существующей   безработицы   при
экономическом спаде  способствует  также  экономическому  росту,  ибо  более
полная   загруженность   факторов   производства   приводит   к   увеличению
производства товаров.
   Конфликт целей (несовместимость)
   Цели конкурируют между собой, т. е. приближение к одной  цели  связано  с
отдалением от одной или нескольких поставленных целей. Например, в  народном
хозяйстве в период спада конъюнктуры затрудняется достижение  целей:  полная
занятость,  экономический  рост  и  стабильный  уровень  цен.  В  результате
сокращения денежной массы, сдерживается совокупный спрос, а следовательно, и
рост цен. В то же время усиливаются тенденции спада, вследствие чего  растет
безработица и замедляется экономический рост.  Односторонняя  направленность
экономической политики на полную занятость с помощью политики дешевых  денег
и высокой государственной задолженности  с  целью  стимулировать  совокупный
спрос  вызывает,  как   правило,   "доморощенную"   инфляцию.   Одновременно
нарушается также сбалансированность внешнеторговых операций, если на внешнем
рынке проводится политика стабилизации, так как тогда сокращается экспорт из
страны и увеличивается импорт.
   Для того чтобы разрешить всю проблематику конфликта целей,  экономическая
политика стремится на практике  к  компромиссам:  приоритет  цели,  наиболее
подверженной нежелательному воздействию, с учетом  прочих  целей.  Одним  из
основных   направлений    реализации    промышленной    политики    является
инвестиционная политика региона.
   Цели и задачи инвестиционной политики региона
   Цель инвестиционной политики - создание условий для эффективных  вложений
в экономику региона. Под эффективными  вложениями  обычно  понимаются  такие
инвестиционные вложения, которые помимо платы за риск  инвестиций  позволяют
получить приемлемую для инвестора и для  региона,  принимающего  инвестиции,
экономическую выгоду в виде, например, прибыли от инвестиций. В этой  связи,
основным критерием для инвестора  будет  являться  ожидаемая  доходность  на
вложенный капитал в  сопоставлении  со  степенью  риска,  а  для  региона  -
повышение бюджетной эффективности экономики региона.
   Повышение  бюджетной  эффективности  региона  -  положительное  изменение
регионального бюджетного сальдо. То есть, либо инвестиции должны привести  к
росту доходов, либо к снижению расходов регионального бюджета.
   На наш взгляд, основными условиями проведения разумной и  привлекательной
для инвесторов политики являются следующие условия:
   * доступная и полная информация об объектах;
   * установленная и прописанная процедура получения прав;
   * критерии определения победителей в случае тендеров за право;
   * понятный механизм оценки стоимости прав;
   * государственный институт регистрации прав;
   * государственные меры стимулирования и поддержки инвесторов.
   В соответствии с заданными условиями могут быть сформулированы  следующие
задачи инвестиционной политики региона:
   * повышение общей инвестиционной привлекательности региона;
   * формирование новых источников налоговых и рентных платежей;
   * образование новых рабочих мест;
   * развитие инфраструктуры республики;
   * восстановление исторической объектов на территории республики;
   * формирования здоровой конкурентной среды;
   * поддержание благоприятного экологического климата в регионе;
   *  создание  условий  для  развития  малых  бизнесов  на  базе   объектов
недвижимости (прачечные, химчистки, парикмахерские, аптеки, и т.п.).
   Основные принципы инвестиционной политики в регионе
   Для достижения представленных выше задач,  при  заранее  сформулированных
условиях,   республика   Татарстан   может   использовать    предоставленные
законодательством полномочия и будет основывать свою инвестиционную политику
на принципах:
   * доброжелательности во взаимоотношениях с инвестором;
   * презумпции добросовестности инвесторов;
   * сбалансированности публичных и частных интересов;
   * открытости и доступности информации для всех инвесторов;
   * ясности и простоты инвестиционного процесса в республике Татарстан;
   * равноправия инвесторов и унифицированности публичных процедур;
   * объективности и здравого экономического смысла в принимаемых решениях;
   * неизменности принятых решений;
   * взаимной ответственности властей республики и инвесторов.
   Возможные меры поддержки и стимулирования инвесторов в республике
   Предоставление поручительств, дотаций, компенсаций:
   Все решения о предоставлении  поручительств,  дотаций  и  компенсаций  из
средств городского бюджета принимаются на основании анализа и  сопоставления
критериев социальной значимости и экономической эффективности инвестиционных
проектов, предлагаемых к реализации.
   Экономическая  эффективность  должна  иметь  денежное   выражение   через
рассчитываемую текущую стоимость ожидаемого прироста налоговых поступлений и
прочих обязательных  сборов  и  платежей  в  местный  бюджет  от  реализации
инвестиционных проектов. Таким образом, реализация  инвестиционного  проекта
должна приводить  к  росту  доходов  городского  бюджета.  Расчет  денежного
выражения экономической эффективности города от каждого конкретного  проекта
выполняется в соответствии с утверждаемой методикой.
   Социальная значимость должна иметь денежное выражение через сумму  затрат
на приближение социальной функции инвестиционного проекта к  устанавливаемым
городом нормативам. Таким образом, реализация инвестиционного проекта должна
приводить к сокращению обязательных расходов городского бюджета на  развитие
тех или иных социально значимых направлений.
   Поручительства региональных властей могут предоставляться при  соблюдении
инвестором следующих обязательных условий:
   *  доля  заемных  средств,  привлекаемых  инвестором  под  поручительство
Правительства республики в общем объеме  инвестиций,  должна  составлять  не
более 50%;
   * отсутствие задолженности перед республиканским бюджетом и внебюджетными
фондами по результатам последнего отчетного финансового периода;
   * расчетный срок окупаемости общего объема инвестиций  должен  составлять
не более 6 лет с момента начала осуществления инвестиционной деятельности.
   При прочих равных условиях приоритетом при  предоставлении  поручительств
республики Татарстан обладают  инвестиционные  проекты  с  меньшими  сроками
запрашиваемого поручительства и сроками окупаемости инвестиций.
   Предоставление налоговых льгот:
   В регионе по ряду налогов могут быть установлены ставки более низкие, чем
в других регионах. Например, ставка налога на прибыль может быть установлена
в размере 20%, ставка налога на прибыль  банков  и  страховщиков  -  22%  (в
большинстве субъектов Федерации ставки соответственно составляют 22% и 30%).
   В  дополнение  к  представленному  налоговому  окружению,  Правительством
республики может быть разработан пакет законов, направленный на  активизацию
инвестиционной   деятельности,    направленной    на    создание    основных
производственных фондов и, в первую очередь, строительства  и  реконструкции
объектов недвижимости.
   В проектах законов могут быть предусмотрены налоговые  льготы  инвесторам
по трем видам налогов:
   По налогу на прибыль путем разрешения уменьшения налогооблагаемой прибыли
на  сумму  произведенных  капитальных  вложений  и/или  на  сумму  погашения
кредитов, включая проценты, полученных  в  целях  осуществления  капитальных
вложений. Таким образом данная льгота  стимулирует  инвесторов  "показывать"
реальную прибыль и создает легальный  механизм  уменьшения  налогообложения,
основываясь на среднесрочных бюджетных целях.
   По налогу  на  имущество  путем  уменьшается  налогооблагаемой  стоимости
имущества  на  балансовую  основных  производственных  фондов,  введенных  в
эксплуатацию в период не превышающий четырех кварталов подряд. Данная льгота
предоставляется на два года инвесторам  осуществившим  инвестиции  на  сумму
свыше 1 млн. рублей и на четыре года инвесторам осуществившим инвестиции  на
сумму  свыше  5  млн.  рублей.  Таким  образом   льгота   также   направлена
стимулирования увеличения инвестиционной активности с точки  зрения  объемов
капиталовложений.
   По земельному налогу путем освобождения от  уплаты  налога  за  земельные
участки используемые в целях  осуществления  нового  строительства  и  (или)
реконструкции  расположенных  на  них   объектов   недвижимого   начиная   с
фактического начала капитальных вложений  и  на  период  всего  нормативного
срока строительства и (или) реконструкции и два года после  окончания  срока
строительства.   Таким   образом   данная   льгота   также   направлена   на
стимулирование сокращения  сроков  строительства  объектов  и  использования
налоговой льготы после ввода объекта в эксплуатацию до выхода  на  проектную
мощность.
   Дополнительная льгота, нацеленная на  инвесторов  активно  осуществляющих
инвестиционную деятельность может работать следующим образом:
   Налогоплательщики, осуществившие за  период  с  1.01.1992  по  31.12.1999
капитальные вложения в основные производственные фонды на общую сумму  свыше
50 млн. долларов США в пересчете по курсу ЦБ  РФ  на  дату  ввода  указанных
фондов в эксплуатацию полностью освобождаются от уплаты налога на  имущество
предприятий в 2000 году.
   Налогоплательщики,  осуществившие  за   указанный   период,   капитальные
вложения на общую сумму от 25 млн. долларов США до 50 млн.  долларов  США  в
пересчете по курсу ЦБ РФ на  дату  ввода  указанных  фондов  в  эксплуатацию
включительно, уплачивают в  2000  году  налог  на  имущество  предприятий  в
размере 50% ставки указанного налога, действующей на 01 января 2000 г.
   В данной льготе также может быть заложен  механизм  стимулирования  роста
объемов  инвестиций,   который   заставляет   крупные   компании   инвесторы
"дотягиваться" до заданных планок и получить за  это  ощутимую  поддержку  и
поощрение.
   Предоставление льгот по аренде:
   При  предоставлении  в  аренду  земельных  участков   для   осуществления
капитального строительства или реконструкции объектов недвижимости  арендная
ставка  устанавливается   на   уровне   0,25%   от   расчетной   на   период
проектно-изыскательских работ но не более  одного  года  и  0,3%  на  период
нормативного срока строительства. Предоставление подобной  льготы  позволяет
отчасти снизить организационные  расходы  инвестиционного  проекта  наиболее
сложного и рискованного периода.
   Предоставление отсрочек и рассрочек:
   Данная  мера  стимулирования  инвестиционной  деятельности  и   поддержки
инвесторов также ориентирована на смещение затратной тяжести инвестиционного
проекта  на  этап  выхода  на   запланированные   мощности.   Инвесторам   в
недвижимость предоставляется возможность отсрочек и рассрочек по платежам  в
бюджет республики за предоставление объектов недвижимости и прав на  них  на
инвестиционных условиях на срок не более 5 лет  в  порядке,  устанавливаемом
Правительством республики Татарстан.
   В сложившихся условиях, объем  предоставляемых  льгот  будет  существенно
меньше чем объемы инвестиций, которые потенциально могут поступить в регион.
Однако  инвестиционная  политика  должна  основываться  на  учете  различных
специфических свойствах различных объектов инвестиций.
   Региональная система управления инвестициями
   Несомненно, что процесс инвестирования в регионе нуждается в  управлении.
Основным принципом управления инвестициями, по  нашему  мнению,  может  быть
создание централизованной и  иерархиезированной  системы,  основными  целями
которой являются:
   * стимулирование инвестиционной деятельности в регионе;
   * повышение инвестиционной привлекательности региона.
   В этой  связи,  система  управления  может  строиться  по  трем  основным
направлениям (рис. 3.2).
   Основные задачи по направлениям состоят в следующем:
   1. Региональный брендинг:
   * создание нормативно-правовой базы для привлечения инвестиций в регион;
   * создание регионального фонда по страхованию инвестиций;
   *  создание  специализированного  регионального  органа  по   координации
инвестиционной деятельности.


   Рис. 3.2. Принципы управления инвестициями на региональном уровне
   2. Корпоративный брендинг:
   * стимулирование создания инвестиционно активных корпоративных структур и
улучшения их имиджа за пределами региона;
   * поддержка перспективных корпоративных структур, вывод  их  с  микро  на
мезо уровень;
   * стимулирование региональной вертикальной  и  горизонтальной  интеграции
для увеличения гибкости инвестиционных ресурсов.
   3. Фискальные меры:
   * инвестиционное налоговое кредитование;
   * реструктуризация взаимных долгов;
   * нетарифное регулирование экономических отношений.
   В рамках создаваемой системы  управления  необходимо  принятие  следующих
мер:
   а) сфера экономики:
   * развитие инфраструктуры;
   * аккумуляция ресурсов;
   * совершенствование коммуникаций;
   б) сфера юриспруденции:
   * законодательная защита инвесторов;
   * региональные инвестиционные программы;
   * бюджетные ассигнования.
   Создание и реализация такой системы,  на  наш  взгляд,  позволит  региону
повысить  свою  инвестиционную  привлекательность  и  осуществить   комплекс
преобразований для повышения своей бюджетной эффективности.
   В этих условиях, необходимо провести классификацию  объектов  инвестиций,
которые для всех участников  инвестиционного  рынка  в  регионе  могут  быть
объединены в инвестиционный портфель. 3.2. СОЗДАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОГО РЫНКА  В
РЕГИОНЕ
   Рыночные  отношения  имеют  место  повсюду,  где  спрос   и   предложение
противостоят друг другу. Это  может  происходить  на  базарной  площади,  на
аукционе, по телефону или в служебном бюро.
   Рынок не находится в каком-либо определенном месте, в  переносном  смысле
говорят также о мировом рынке, о рынке  нефти,  сырья  или  валютном  рынке,
рынке инвестиционных ресурсов.
   Рынок как экономический процесс
   На  рынке  устанавливается  равновесие  между  предложением  и   спросом.
Результатом этого экономического процесса является цена. При этом  на  рынке
преследуются определенные группы интересов.
   Интересы продавца
   Продавцы хотят продать  свои  товары,  реализовать  свои  планы  сбыта  и
стремятся  при  этом  получить  по  возможности  высокую  прибыль   (принцип
максимизации прибыли). Так как каждый продавец выступает с одним  и  тем  же
намерением, между продавцами начинается конкурентная борьба.
   Интересы покупателей
   Покупатели намерены закупить необходимые товары и реализовать свои  планы
потребления   с   возможно   высокой   полезностью   (принцип   максимизации
полезности).
   Выравнивание интересов
   Выравнивание интересов происходит через цену, которая  формируется  путем
взаимодействия спроса и предложения. Цена уравнивает  соотношение  спроса  и
предложения и представляет  компромисс  между  представлениями  продавцов  и
покупателей о ценах.
   Таким  образом,  рынок  -  это  экономический  процесс,   который   через
предложение и спрос приводит к образованию цены.
   Рыночный процесс происходит на рынках  разного  рода.  В  зависимости  от
предмета обмена различают рынки факторов и товарные рынки (рис. 3.3).
   Рынки факторов
   Рынки  факторов  называются  так  потому,  что  речь  идет   о   факторах
производства - земле, труде и капитале.
   На  рынке  земельных  участков   и   недвижимости   происходит   торговля
застроенными и незастроенными  земельными  участками,  служебными  и  жилыми
зданиями.  Предложение  и  спрос  на  недвижимость  публикуются  в  газетах.
Брокеры, специализирующиеся на  недвижимости,  также  выступают  в  качестве
посредников при заключении договоров купли-продажи или аренды помещений.

   Рис. 3.3. Структура рынка
   Человеческая рабочая сила предлагается и покупается на рынке труда. Сюда,
например, относятся биржа труда и объявления о найме в газетах.  Предложение
рабочей силы зависит от численности населения, его возрастной структуры и от
уровня заработной  платы.  Спрос  на  рабочую  силу  зависит  не  только  от
заработной платы, но и от цен на взаимозаменяемые  факторы  производства.  В
настоящее  время  заработная  плата  в  меньшей   степени   есть   результат
взаимодействия спроса и предложения на рынке труда; она скорее  представляет
собой результат переговоров между сторонами в коллективном трудовом договоре
(профсоюзы и объединения предпринимателей).
   Рынок  ссудного  капитала   -   это   рынок   долгосрочных   кредитов   и
капиталовложений. Сюда относятся ссуды,  ипотеки,  кредитные  ценные  бумаги
(например, облигации) и ценные бумаги паевого участия (например, акции).  На
рынок ссудного капитала средства поступают в первую очередь за счет  вкладов
в сберегательных кассах и банках. Рынок ссудного капитала служит  не  только
для  привлечения  капиталов  на  длительное  время,  но  и  для  образования
собственности у частных лиц.
   К денежному  рынку  в  узком  смысле  причисляются  краткосрочные  ссуды,
которыми обмениваются банки между собой. В широком смысле сюда относятся все
те деньги, которые выдаются в качестве краткосрочных кредитов.
   Товарные рынки
   На  рынке  потребительских   товаров   потребители   приобретают   товары
повседневного спроса, например продовольственные товары, одежду  и  предметы
домашнего обихода.
   На инвестиционном  рынке  встречаются  предприниматели  с  целью  закупки
средств производства, например сырья, машин и оборудования.
   Рынок обозревается  только  в  тех  случаях,  если  все  многообразные  и
запутанные процессы на нем  могут  быть  рассмотрены  в  достаточно  сильном
упрощении. Только через так называемую  "экономическую  модель"  можно  дать
обоснованные суждения о рыночных процессах.
   Совершенный рынок
   Модель совершенного рынка  основана  на  предположении  о  том,  что  все
участники торговых сделок здесь действуют  исключительно  в  соответствии  с
экономическими принципами. Кроме  того,  для  функционирования  совершенного
рынка должны быть выполнены следующие условия:
   Гомогенность товаров. Для того чтобы цена была однозначно  сопоставима  с
определенным  товаром,  все  товары  должны  быть  объективно  однородны   в
отношении  их  качества,  внешнего  вида  и  упаковки.  Отсутствуют   всякие
объективные предпочтения.
   Отсутствие  предпочтений  пространственного,  личностного  и   временного
характера. Условия конкурентной борьбы  должны  быть  одинаковыми  для  всех
продавцов и покупателей. Например, нельзя  допускать,  чтобы  в  конкуренции
создавались для кого-либо преимущества,  вытекающие  из  дружбы  (личностные
предпочтения), географического положения (пространственных предпочтения) или
различий в сроках поставок (временные предпочтения).
   Полная прозрачность рынка. Продавцы и покупатели должны иметь возможность
полного обзора рынка. Они должны быть в достаточной мере  информированы  обо
всех обстоятельствах ведения сделок, например, о  ценах,  скидках,  качестве
товара, условиях поставки и платежей.
   На совершенном рынке продавцы и покупатели встречаются не только в  одном
и том же месте, но и в одно и то же  время  (рынок  наличного  товара),  так
чтобы каждый из них мог без промедления  реагировать  на  все  изменения  на
рынке.  Ни  один  из  участников  торговой  сделки  не  должен  оказаться  в
невыгодном положении из-за ограниченности во времени. Время, необходимое для
адаптации, равно "0".
   Рынок инвестиций
   Инвестиционный рынок,  по  нашему  мнению,  состоит  из  трех  равных  по
значимости секторов (рис. 3.4). Этими секторами являются:
   * сектор инвестиционных ресурсов;
   * сектор обязательств и долей;
   * сектор гарантий.
   Каждый из названных секторов  служит  для  определения  реальных  цен  на
объекты, обращающиеся на рынке. В связи с наличием  у  инвесторов  свободных
ресурсов  возникает  их  предложение  в  секторе  инвестиционных   ресурсов.
Предприятия  предлагают  в  обмен  инвестиционные  ресурсы   свои   доли   и
обязательства. Это порождает образование сектора долей и  обязательств,  при
этом  как  правило,  возникают  различные  виды  рисков,  поэтому   для   их
минимизации возникает сектор гарантий.


   Рис. 3.4. Составляющие инвестиционного рынка
   Таким образом, инвестиционный рынок это некая  абстрактная  площадка,  на
которой происходит переток объектов рынка между субъектами.  Такой  переток,
как правило, представляет собой замкнутый процесс, который по сути  является
кругооборотом инвестиций.
   Кругооборот инвестиций
   Инвестиционный рынок может быть представлен в  виде  модели  кругооборота
инвестиций и объектов инвестирования (рис. 3.5). Данная система основана  на
свободном  движении  инвестиционных  ценностей  и  инвестиционных   ресурсов
(объектов  инвестиций  и  денег),  связывающем  путем  обмена  инвесторов  и
потребителей  инвестиций,  а  также  регион  в  качестве   субъекта   рынка,
предлагающего гарантии, через сектор инвестиционных ресурсов, сектор долей и
обязательств и сектор гарантий. На рис. 3.5 показана схема такого  движения.
Под инвесторами при этом  понимается  лицо  предлагающее  на  инвестиционном
рынке инвестиционные ресурсы  (например,  инвестиционный  банк,  холдинговая
компания, корпорация).


   Рис. 3.5. Кругооборот продуктов и доходов
   Сектор инвестиционных ресурсов - часть инвестиционного рынка, на  которой
инвесторы  и  потребители  инвестиций  посредством  спроса   и   предложения
устанавливают реальную цену инвестиционных ресурсов, получают информацию  об
объемах  ценах  инвестиционных  ресурсов,  а  также   непосредственно   сами
инвестиции.
   В качестве компенсационного выступают  сектор  долей  и  обязательств,  а
также сектор гарантий. В этой связи, сектор долей  и  обязательств  -  часть
рынка на которой, посредством спроса и предложения устанавливаются  цены  на
доли обязательства, которая обеспечивает получение информации об  объемах  и
ценах долей и обязательств, а также на которой происходит  переход  долей  и
обязательств от потребителей инвестиций к инвестором.
   В свою очередь, сектор гарантий - часть  инвестиционного  рынка,  которая
позволяет определить цену и объемы необходимых  гарантий  на  инвестиционные
ресурсы, доли и обязательства.
   Суммарная стоимость предложенных инвестиционных ресурсов в регионе  может
рассматриваться  как   инвестиционный   потенциал   региона,   а   суммарная
потребность в инвестиционных ресурсах, то есть суммарная стоимость  долей  и
обязательств,  предлагаемых   к   реализации   может   рассматриваться   как
инвестиционные потребности региона.
   В этом случае установление баланса потенциала и потребностей есть одна из
основных  задач  правительства   региона   в   регулировании   регионального
инвестиционного рынка. На наш взгляд, существование рынка инвестиций, и  ход
кругооборота инвестиций невозможны без наличия инвестиционной среды.
   Инвестиционная среда
   Инвестиционная среда - это совокупность субъектов инвестиционного  рынка,
объектов   инвестиционного   рынка,   их   функций   на   рынке,   структуры
инвестиционного рынка. Рассмотрим все эти составляющие.
   К субъектам инвестиционного рынка, на наш взгляд, относятся все участники
рынка, а именно:
   * потребители инвестиций;
   * инвесторы;
   * регион.
   В сою очередь, объектами инвестиционного рынка являются:
   * инвестиционные ресурсы;
   * доли и обязательства;
   * гарантии.
   Структура   рынка:   субъекты   рынка   выходят   на   рынок   с    целью
перераспределения прав на объекты рынка
   Выход на рынок: публичное объявление  о  предложении  на  рынке  объектов
рынка инвестиций в определенном количестве и по определенной цене
   Функции субъектов рынка:
   1.   Потребители   инвестиций:   предлагают   на   рынке   инвестиционные
обязательства для их  обмена  на  инвестиционные  ресурсы  по  определенному
(устанавливаемому рынком) курсу (стоимость инвестиционных обязательств)  для
осуществления экономической деятельности;
   2. Инвесторы: предлагают инвестиционные ресурсы для их размещения с целью
получения дохода, компенсирующего риск, инфляцию, и приносящего прибыль;
   3. Регион:
   * устанавливает правила функционирования рынка  инвестиционных  ресурсов,
регулирует качество субъектов  рынка,  предлагает  на  рынке  инвестиционные
гарантии;
   * может выступать в качестве инвестора или потребителя  инвестиций.  3.3.
КЛАССИФИКАЦИЯ ОБЪЕКТОВ КОРПОРАТИВНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
   Находящиеся в  регионе  и  предлагаемые  инвесторам  объекты,  по  нашему
мнению, могут быть объединены  в  так  называемый  инвестиционный  портфель.
Составляющими инвестиционного  портфеля  являются  элементы  инвестиционного
портфеля, представляющие  собой  инвестиционные  ценности  различных  видов.
Каждый вид инвестиционных ценностей имеет собственные  отличительные  черты,
но перед тем, как  охарактеризовать  виды  инвестиций  в  целом,  по  нашему
мнению, необходимо классифицировать инвестиционные ценности в соответствии с
видами инвестиций следующим образом:
   * по степени материализации: материальные, нематериальные;
   *   по   отдаленности   возврата   вложенных   средств:    краткосрочные,
среднесрочные и долгосрочные;
   * по степени риска: высокого риска, среднего риска, низкого риска;
   * по объему требуемых  инвестиционных  ресурсов:  дорогостоящие,  средней
стоимости, дешевые;
   * по целевому использованию: спекулятивные, прямого участия;
   Рассмотрим виды классификации более подробно.
   Степень материализации как явствует из ее  названия  позволяет  различать
такие  инвестиционные  ценности  как  права,  технологии,   интеллектуальный
потенциал персонала - как нематериальные инвестиционные ценности -  с  одной
стороны, и недвижимость,  оборудование  -  как  материальные  инвестиционные
ценности - с другой.
   Отдаленность возврата вложенных средств -  классификатор,  позволяющий  с
определенной  вероятностью  прогнозировать  срок  возврата  средств  и,  как
следствие, формировать план финансовых потоков корпорации.
   Степень риска позволяет инвестору устанавливать приемлемую плату за  риск
или определенный уровень дохода при  вложении  в  конкретную  инвестиционную
ценность.  Причем,  высокорискованные  инвестиции  как  правило   называются
венчурами; инвестиции среднего  риска  -  это  наиболее  распространенная  и
многочисленная группа, к которой  относятся  практически  все  корпоративные
ценные  бумаги,  типовые  инвестиционные  проекты,  а  также  инвестиции   в
переподготовку   персонала;   низкорискованные   инвестиционные    ценности:
государственные ценные бумаги, объекты тезаврации и др.
   Расчет объема требуемых инвестиционных  ресурсов  производится  на  этапе
оценки   инвестиционных   возможностей   инвестора.    Он    позволяет    на
предварительном этапе разделить  объекты  на  приемлемые  для  инвестиций  и
неприемлемые по объемам требуемых ресурсов для конкретного инвестора.
   Целевое    использование    инвестиционных    ценностей    может     быть
охарактеризовано следующим образом.  Спекулятивные  инвестиционные  ценности
используются для перепродажи. В  этом  случае  приобретается  инвестиционная
ценность и удерживается в руках  инвестора  сколь  угодно  долгий  срок,  по
истечении которого она может быть продана по цене, более высокой,  чем  цена
приобретения  (например,  акции  предприятий  -  голубых  фишек).  При  этом
инвестор  не  принимает  непосредственного  участия  в  изменении   рыночной
стоимости данной инвестиционной ценности. С другой  стороны,  инвестиционные
ценности прямого участия позволяют инвестору оказывать влияние на  изменение
их рыночной стоимости (собственный  инвестиционный  проект,  акции  дочерних
предприятий и т. д.).
   Предложенная классификация является  общей  для  всех  видов  инвестиций,
поэтому использование  ее  для  целей  управления  инвестиционным  портфелем
корпорации является целесообразным.
   В  то  же  время,  помимо  большого  разнообразия  самих   инвестиционных
инструментов,   на   рынке   присутствуют    разновидности    инвестиционных
возможностей и по видам инвестиций.
   Объекты реальных инвестиций  (капиталовложений)  могут  быть  разными  по
характеру.  Типичным  объектом  капиталовложений  могут  быть   затраты   на
земельные участки, здания,  оборудование.  Помимо  затрат  на  разного  рода
приобретения инвестору приходится также  производить  другие  многочисленные
затраты, которые дают прибыль лишь через длительный период  времени.  Такими
реальными  затратами  являются,  например,  инвестиции  в  совершенствование
продукции, долгосрочную рекламу, сбытовую сеть, реорганизацию предприятия.
   Основной  задачей  при   выборе   направления   инвестирования   является
определение экономической эффективности вложения  средств  в  инвестиционную
ценность (объект инвестиций). По каждому  объекту  целесообразно  составлять
отдельный инвестиционный план.
   Итак, объектами реальных инвестиций являются [16, 26]:
   1. Строящиеся,  реконструируемые  или  расширяемые  предприятия,  здания,
сооружения (основные фонды).
   2. Программы федерального, регионального или иного уровня.
   Реальные инвестиции могут  охватывать  как  полный  научно-технический  и
производственный цикл  создания  продукции  (ресурса,  услуги),  так  и  его
элементы (стадии): расширение или реконструкция  действующего  производства,
организация нового производства или выпуск новой продукции, утилизация и  т.
д.
   Объекты реальных инвестиций классифицируются по:
   * объемам инвестиций;
   * направленности проекта;
   * характеру и содержанию инвестиционного цикла;
   * характеру и степени участия государства;
   * эффективности использования вложенных средств.
   Выделяют следующие формы реальных инвестиций:
   1. Денежные средства и их эквиваленты.
   2. Земля.
   3.  Здания,  сооружения,   машины   и   оборудование,   измерительные   и
испытательные средства,  оснастка  и  инструмент,  любое  другое  имущество,
используемое в производстве и обладающее ликвидностью.
   Объекты  финансовых  инвестиций  могут  быть  классифицированы  следующим
образом.
   Ценные бумаги, к которым в соответствии  со  ст.  143  ГК  РФ  относятся:
государственная   облигация,   облигация,   вексель,   чек,   депозитный   и
сберегательный   сертификаты,   банковская    сберегательная    книжка    на
предъявителя,  коносамент,  акция,  приватизационные  и  другие   документы,
которые Федеральными законами или в соответствии с  ними  отнесены  к  числу
ценных бумаг.
   Также к объектам финансовых инвестиций относятся объекты  тезаврации,  то
есть,  бумажные  деньги  или  золото,  накапливаемые  населением   в   целях
страхования сбережений от инфляционного обесценения,  а  также  под  угрозой
потерь в периоды политических и экономических кризисов.
   Объекты  финансовых  инвестиций  можно  классифицировать  по   нескольким
признакам:
   * по виду имущественных требований: долговые  (облигации,  векселя  и  т.
д.), имущественные (акции, объекты тезаврации и т. д.);
   * по способу передачи прав: именные (именные векселя, именные акции и  т.
д.),  на  предъявителя  (сберегательные  книжки  на  предъявителя,  денежные
средства);
   * по степени овеществления: материальные (золото, денежные средства и  т.
д.), нематериальные (бездокументарные ценные бумаги и т. д.).
   К   объектам   интеллектуальных   инвестиций    относятся:    технологии,
квалификация сотрудников, результаты научных исследований.
   Инвестиции  в  технологии   можно   охарактеризовать   как   затраты   на
совершенствование действующих, а  также  на  разработку  и  внедрение  новых
производственных процессов, причем производственный процесс в данном разрезе
понимается как описание совокупности действий по переделу  сырья  в  готовую
продукцию.
   Инвестиции в квалификацию сотрудников могут осуществляться в виде  затрат
на обучение, повышение квалификации, переквалификацию работников [29].
   Инвестиции в результаты научных исследований представляют  собой  затраты
на проведение исследований в интересах инвестора, то есть затраты на  оплату
научного отчета, представляемого по заказу инвестора.
   В этой связи, объекты интеллектуальных инвестиций можно  классифицировать
следующим образом:
   * по срочности оплаты: оплачиваемые единовременно и периодически;
   * по значению: прикладные и фундаментальные.
   Таким образом, помимо общей классификации инвестиционных ценностей, можно
классифицировать и каждый их вид.
   Структура портфеля
   Главная  цель  инвестиционной   стратегии   корпорации,   заключается   в
формировании   инвестиционного   портфеля,   который   представляет    собой
диверсифицированную совокупность вложений в  различные  виды  активов  (рис.
3.6).  Портфель  -  собранные  воедино  различные  инвестиционные  ценности,
служащие  инструментом  для  достижения   конкретной   инвестиционной   цели
инвестора.  Формируя  портфель,  инвестор  исходит  из  своих   "портфельных
соображений", которые представляю собой желание владельца средств иметь их в
такой форме и в таком  месте,  чтобы  они  были  безопасными,  ликвидными  и
высокодоходными [42, 47].
   Поэтому,  основными  принципами  формирования  инвестиционного   портфеля
являются безопасность и доходность вложений,  их  стабильный  рост,  высокая
ликвидность.  Под  безопасностью  понимаются  неуязвимость   инвестиций   от
потрясений  на  рынке  инвестиционного  капитала  и  стабильность  получения
дохода.



   Рис. 3.6. Структура инвестиционного портфеля
   Ликвидность инвестиционных ценностей - это их способность  быстро  и  без
потерь в цене превращаться в наличные деньги. Как правило,  наиболее  низкой
ликвидностью обладает недвижимость.
   Ни одна из инвестиционных ценностей не обладает всеми перечисленными выше
свойствами. Поэтому неизбежен компромисс. Если  ценная  бумага  надежна,  то
доходность будет низкой, так как  те,  кто  предпочитает  надежность,  будут
предлагать высокую цену. Главная цель при формировании  портфеля  состоит  в
достижении наиболее  оптимального  сочетания  между  риском  и  доходом  для
инвестора. Иными словами, соответствующий набор инвестиционных  инструментов
призван снизить риск потерь вкладчика до минимума и  одновременно  увеличить
его доход до максимума.
   Методом снижения риска серьезных потерь служит  диверсификация  портфеля,
т. е. вложение средств в проекты  и  ценные  бумаги  с  различными  уровнями
надежности  и  доходности.  Риск  снижается,  когда  вкладываемые   средства
распределяются  между  множеством  разных  видов  вложений.   Диверсификация
уменьшает риск за счет  того,  что  возможные  невысокие  доходы  по  одному
элементу портфеля  будут  компенсироваться  высокими  доходами  по  другому.
Минимизация  риска  достигается  за  счет  включения  в  портфель  множества
различных  элементов,  не  связанных  тесно  между  собой,  чтобы   избежать
синхронности циклических колебаний их деловой активности [2, 10].
   Оптимальное  количество  элементов  портфеля  зависит   от   возможностей
инвестора, наиболее  распространенная  величина  -  от  8  до  20  различных
элементов инвестиционного портфеля.
   Функции корпорации по управлению инвестиционным портфелем
   Для целей управления  инвестиционный  портфель  -  это  совокупность  как
связанных, так и не связанных между собой элементов. К несвязанным элементам
относятся инвестиционные ценности,  происхождение  которых  не  представляет
собой связанных событий (например, золото и переподготовка кадров). С другой
стороны, к связанным элементам относятся инвестиционные ценности, о  которых
можно сказать, что они происходят из одного  источника  (акции  и  облигации
одного эмитента, государственные ценные бумаги различных видов).
   Управление портфелем представляет собой процесс  реализации  определенных
связей между  всеми  его  элементами.  С  этих  позиций  понятие  управления
портфелем  можно  описать  следующим   образом:   управление   портфелем   -
определение,  установление,  регулирование  и  развитие  соотношений   между
элементами портфеля, обеспечивающих достижение поставленных перед  портфелем
целей [43].
   На практике успешность управления портфелем зависит  от  того,  насколько
велики ресурсы, позволяющие достичь поставленной перед портфелем цели, и как
они используются. Как следствие возникает проблема  оптимального  размещения
ограниченного объема ресурсов. Однако в общем случае  проблема  оптимального
распределения ресурсов  между  инвестиционными  ценностями  является  частью
инвестиционной стратегии корпорации.
   Управление  является  чрезвычайно  сложным  видом  деятельности  в  любой
области народного хозяйства.  Управление  инвестиционным  портфелем  в  этом
смысле  -  не  исключение.  Поскольку  процесс  формирования  и  последующей
реструктуризации портфеля представляет не  одномоментную,  а  растянутую  во
времени  деятельность,  то,   по   нашему   мнению,   управление   портфелем
представляет собой инвестиционный процесс. В этой связи принцип  системности
по отношению к управлению инвестиционным процессом, т. е. взгляд на него как
на систему, вполне естественен. Отсюда вытекает возможность  декомпозиции  и
структуризации процесса управления инвестиционным портфелем.
   При рассмотрении или изучении любых процессов можно выделить ряд аспектов
(подходов)  к  изучаемому  явлению.  Наиболее   распространенные   из   них:
функциональный, динамический, предметный.
   Функциональный аспект отражает  общий  подход  к  проблеме  управления  и
предполагает рассмотрение основных функций управления (видов  управленческой
деятельности):
   АНАЛИЗ    ВОЗМОЖНОСТЕЙ,     ПЛАНИРОВАНИЕ,     ОРГАНИЗАЦИЯ,     МОТИВАЦИЯ,
ДИСПЕТЧИРОВАНИЕ, КОНТРОЛЬ, РЕГУЛИРОВАНИЕ.
   Функции управления считаются центральным  понятием:  они  выполняются  на
всех уровнях управленческой деятельности, в каждой фазе реализации  проекта,
для всех его процессов и управляемых объектов (элементов).
   Последовательность функций управления образует  своеобразный  цикл  (рис.
3.7) [31, 49].
   Анализ  состояния  портфеля  требуется,  если  появляется   необходимость
вмешаться в  инвестиционный  цикл.  С  анализа  начинается  вся  работа  над
портфелем, в дальнейшем анализируются все характеристики  портфеля:  степень
материализации, отдаленность  возврата  вложенных  средств,  степень  риска,
объем требуемых инвестиционных ресурсов, целевое использование.
   Динамический подход  к  управлению  портфелем  предполагает  рассмотрение
основной   деятельности   по   реализации   инвестиционной   стратегии   как
продолжительного  процесса.  Этот  подход  связан  с  логикой  осуществления
мероприятий в рамках  управления  инвестиционным  портфелем.  Укрупнено  эти
процессы таковы:
   АНАЛИЗ ПРОБЛЕМЫ,  РАЗРАБОТКА  КОНЦЕПЦИИ  ПОРТФЕЛЯ,  БАЗОВОЕ  и  ДЕТАЛЬНОЕ
ПЛАНИРОВАНИЕ, ФОРМИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ, РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ, ЛИКВИДАЦИЯ ПОРТФЕЛЯ.


   Рис. 3.7. Цикл управления корпорацией
   Следует отметить, что деятельность по осуществлению мероприятий в  рамках
инвестиционной стратегии реализуется на разных организационных уровнях  и  в
различных  подразделениях  корпорации,  поэтому   она   сама   нуждается   в
управлении. В этом  также  проявляются  свойства  управления  инвестиционным
портфелем как системы.
   Сфера управления портфелем представлена на рис. 3.8.


   Рис. 3.8. Сфера управления портфелем
   Система управления реализацией стратегии - это процесс,  который,  как  и
сама   реструктуризация   портфеля,   нуждается   в   руководстве.   Следует
подчеркнуть, что одним из факторов, определяющих успех управления портфелем,
является  использование  системного  подхода  и   специально   разработанной
методологии.
   Обобщая  сказанное  о  функциях  управления,  можно  кратко  резюмировать
особенности их выполнения, которые должны обеспечить  высокую  эффективность
при управлении портфелем:
   * всеобъемлемость,  то  есть  максимальный  охват  всех  уровней  и  всех
элементов процесса управления портфелем;
   *  непрерывность  выполнения  мероприятий  на  всех   этапах   управления
инвестиционным портфелем.
   Выполнение  этих  требований  сопряжено  со  значительными   усилиями   и
финансовыми  затратами.  Поэтому   на   практике   приходится   ограничивать
управленческую деятельность, чтобы она  не  превратилась  в  самоцель  и  не
разорила инвестора. Обеспечение рационального выполнения функций  управления
портфелем - задача как методологии управления инвестиционным процессом,  так
и управляющих корпорации.
   Рассматривая вопрос о формировании портфеля, инвестор  должен  определить
для себя значения основных параметров, которыми он будет  руководствоваться.
К ним относятся:
   * тип портфеля;
   * сочетание риска и доходности портфеля;
   * состав портфеля;
   * схема управления портфелем.
   1. Существует два типа портфелей:
   а) портфель, ориентированный на преимущественное получение дохода за счет
высокого уровня прибыли от инвестиционных  проектов,  а  также  процентов  и
дивидендов по ценным бумагам;
   б) портфель, направленный на увеличение  объемов  производства  по  видам
продукции, а также на преимущественный прирост курсовой стоимости входящих в
него ценных бумаг.
   2. В портфель обязательно должны входить различные по риску и  доходности
элементы. Причем, в зависимости от намерений инвестора,  доли  разнодоходных
элементов могут варьироваться.  Эта  задача  вытекает  из  общего  принципа,
который действует на инвестиционном рынке: чем более  высокий  потенциальный
риск несет инструмент, тем  более  высокий  потенциальный  доход  он  должен
иметь, и, наоборот, чем ниже риск, тем ниже ставка дохода.
   3.  Первоначальный  состав  портфеля  определяется   в   зависимости   от
инвестиционных   целей   вкладчика   -   возможно   формирование   портфеля,
обуславливающего больший или меньший риск. Исходя из  этого  инвестор  может
быть агрессивным или консервативным. Агрессивный инвестор склонен к  высокой
степени риска. В своей  инвестиционной  деятельности  он  делает  акцент  на
вложения в рискованные бумаги и проекты. Консервативный инвестор  склонен  к
меньшей  степени  риска.  Он  вкладывает  средства  в  стабильно  работающие
предприятия, а также в облигации и краткосрочные ценные бумаги.
   4. На практике существует несколько схем управления портфелем, каждая  из
которых определяет поведение инвестора в той или иной ситуации.
   Первая схема. Инвестор  заранее  определяет  границы,  в  рамках  которых
происходит разделение инструментов  по  риску,  сроку  и  доходности,  таким
образом формируются корзины с определенными характеристиками. Каждой корзине
отводится определенный фиксированный вес (доля) в  инвестиционном  портфеле.
Эта доля  остается  постоянной  с  течением  времени.  Состав  корзин  может
меняться под воздействием различных факторов:
   * макроэкономической ситуации;
   * изменения критериев инвестора;
   * изменений, произошедших с проектом или ценной бумагой.
   Вторая  схема.  Инвестор  придерживается  гибкой  шкалы  весов  корзин  в
инвестиционном  портфеле.  Первоначально  портфель  формируется  исходя   из
определенных  весовых  соотношений  между  корзинами  и  их  элементами.   В
дальнейшем  они  пересматриваются  в  зависимости  от  результатов   анализа
финансовой ситуации на рынке и ожидаемых изменений конъюнктуры  товарного  и
финансового спроса.
   И та, и другая схема  управления  портфелем  подразумевает  иерархический
подход к анализу и отбору как элементов корзин, так  и  элементов  портфеля.
Суть иерархического  подхода  показана  на  рис.  3.9.  Он  позволяет  четко
распределить полномочия и обязанности в группе  инвестиционного  менеджмента
фирмы.
   Руководитель  группы  или  инвестиционного   отдела   выполняет   функцию
управления составом портфеля: определяет критерии распределения инструментов
по корзинам, определяет веса корзин  в  портфеле,  осуществляет  координацию
действий в случае перераспределения  инструментов  между  корзинами.  Каждый
подчиненный, как правило, занимается или "ведет" одну или несколько корзин.
   Управление портфелем инвестиционных проектов включает, как  и  управление
любым  сложным  объектом  с  переменным  составом,  планирование,  анализ  и
регулирование состава  портфеля.  Кроме  того,  управление  любым  портфелем
включает в себя осуществление деятельности по его формированию и поддержанию
с  целью  достижения  поставленных  инвестором  перед  портфелем  целей  при
сохранении необходимого  уровня  его  ликвидности  и  минимизации  расходов,
связанных с ним.


   Рис. 3.9. Функции управления  инвестиционным  портфелем  в  иерархической
системе управления
   В общем  виде  структура  управления  портфелем  инвестиционных  проектов
показана на рис. 3.10.
   Существуют два варианта организации управления  портфелем  инвестиционных
проектов. Первый - это выполнение всех управленческих функций,  связанных  с
портфелем, его держателем на самостоятельной основе.


   Рис. 3.10. Структура управления портфелем инвестиционных проектов
   Второй вариант  -  это  передача  большей  части  функций  по  управлению
портфелем другому лицу в форме траста.
   В первом случае инвестор должен решить следующие  задачи  по  организации
управления:
   1. Определить цели и тип портфеля.
   2. Разработать стратегию и текущую программу управления портфелем.
   3. Реализовать операции, относящиеся к управлению портфелем.
   4. Провести анализ и выявить проблемы.
   5. Принять и реализовать корректирующие решения.
   Во втором случае основная задача инвестора - правильно определить  объект
траста ( инвестиционные, общественные фонды, специализируемые инвестиционные
институты и т.д. ) для управления портфелем.
   Стандартные цели портфеля инвестиционных проектов приведены на рис. 3.11.
Как следует из рисунка, основными целями портфеля являются:
   * получение процента, то есть,  приращение  стоимости  портфеля  за  счет
доходов по инвестиционным ценностям;
   * сохранение капитала, то  есть,  размещение  инвестиционных  ресурсов  в
инвестиционные ценности, стоимость  которых  изменяется  не  медленнее  чем,
например, стоимость потребительской корзины;
   * развитие производства, то есть, получение средств для  внедрения  новых
технологий, закупки оборудования и т. д.


   Рис. 3.11. Цели портфеля инвестиционных проектов
   Инвестиционная стратегия
   Цели портфеля могут  быть  альтернативными  и  соответствовать  различным
типам  портфелей.  Например,  если  ставится  цель  получения  процента,  то
предпочтение   при   формировании   портфеля   отдается   высокорискованным,
низколиквидным, но обещающим высокую прибыль проектам. Если же основная цель
инвестора  -  сохранение   капитала,   то   предпочтение   отдается   хорошо
разработанным проектам, с  небольшим  риском,  высокой  ликвидностью,  но  с
заранее известной небольшой доходностью.
   Понятие ликвидности портфеля может рассматриваться как способность:
   * быстрого превращения всего портфеля или его части в  денежные  средства
(с небольшими расходами на реализацию);
   * своевременного погашения обязательств перед  кредиторами,  возврата  им
заимствованных денежных ресурсов, за счет которых был  сформирован  портфель
или его часть. В данном случае на первый план выходит вопрос о  соответствии
сроков привлечения источников, с одной стороны, и формировании на их  основе
вложений средств, с другой.
   Управление  инвестиционным  портфелем  осуществляется  в   рамках   общей
финансовой стратегии корпорации, в соответствии с портфельными  стратегиями,
сформулированными в рамках инвестиционной стратегии корпорации:
   * низкого риска и высокой ликвидности;
   * высокой доходности и высокого риска;
   * долгосрочных вложений;
   * спекулятивная и др.
   Конкретные инвестиционные стратегии определяются:
   1. Финансовой стратегией корпорации.
   2. Типом и целями портфеля.
   3.  Состоянием  рынка  (его  наполненностью  и  ликвидностью,   динамикой
процентной  ставки,  легкостью  или  затрудненностью   привлечения   заемных
средств, уровнем инфляции).
   4.  Наличием  законодательных  льгот  или,   наоборот,   ограничений   на
инвестирование.
   5. Общеэкономическими факторами (фаза хозяйственного цикла и т.д.).
   6. Необходимостью поддержания заданного уровня ликвидности  и  доходности
при минимизации риска.
   7. Типом стратегии (краткосрочная, среднесрочная и долгосрочная).
   Естественно, различные факторы, а следовательно,  и  различные  стратегии
комбинируются между собой, накладываются друг на друга, и  вследствие  этого
появляются сложные  комбинированные  варианты  портфельной  стратегии.  3.4.
МЕТОДИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ЦЕННОСТЕЙ
   Затратный метод для оценки рыночной стоимости недвижимости
   Определение стоимости земли
   При определении стоимости участка земли, входящего в  состав  оцениваемой
затратным методом недвижимости, следует рассматривать его как  свободный  от
застройки в предположении наилучшего и наиболее эффективного  использования.
Для оценки рыночной стоимости земли применяют следующие методы:
   * метод сравнения продаж;
   * метод распределения;
   * метод выделения;
   * метод разбивки на участки;
   * техника остатка для земли;
   * капитализация земельной ренты.
   При  наличии  необходимой  информации  метод  сравнения  продаж  является
наиболее предпочтительным и общеприменимым. После сбора рыночной  информации
и выбора единицы сравнения, цены продаж сравнимых участников  корректируются
по элементам сравнения. Основными элементами сравнения для земли являются:
   * права собственности;
   * условия финансирования;
   * условия продажи;
   * условия рынка (время продажи);
   * месторасположение;
   * физические характеристики;
   * доступные коммунальные услуги;
   * условия зонирования;
   * наилучшее и наиболее эффективное использование.
   При  оценке  земли  можно  использовать   несколько   единиц   сравнения,
корректируя цену  каждой  из  них  и  получая  в  конце  несколько  значений
стоимости, определяющих диапазон стоимости.
   Метод распределения основан на положении о  том,  что  для  каждого  типа
недвижимости существует нормальное  соотношение  между  стоимостью  земли  и
стоимостью  построек.  Такое  соотношение  наиболее  достоверно  для   новых
улучшений, которые отражают наилучшее и наиболее  эффективное  использование
земли. С увеличением возраста построек отношение  стоимости  земли  к  общей
стоимости объекта увеличивается.
   Данный метод не  дает  точного  значения  рыночной  стоимости.  Он  может
применяться для  оценки  в  условиях  недостаточной  информации  о  продажах
свободных участков земли.
   Метод выделения является разновидностью метода  распределения.  Стоимость
земли выделяется из стоимости недвижимости вычитанием стоимости улучшений  с
учетом их износа. Этот  метод  можно  рекомендовать  для  оценки  загородных
участков, для которых вклад улучшений в общую  стоимость  мал  и  достаточно
легко определяется.
   Метод применяется при отсутствии информации о продажах свободных участков
в ближних окрестностях.
   Метод разбивки на участки применяется в случаях, когда  разбивка  участка
на  несколько  меньших  по  размеру  представляет   наилучшее   и   наиболее
эффективное использование земли, при этом  внешние  и  внутренние  улучшения
участков, создаваемые при разбивке, обеспечивают условия  для  наилучшего  и
наиболее эффективного использования земли.
   Расчет стоимости участка земли методом разбивки выполняется  в  следующей
последовательности:
   * определяется  количество  и  размеры  участков,  исходя  из  физических
возможностей, юридических  возможностей  и  экономической  целесообразности.
(Хотя обоснованная оценка количества участков получается  в  соответствии  с
требованиями действующих нормативов, предпочтение может быть отдано рыночным
данным по развитию аналогичного земельного массива, если таковые имеются);
   *  определяется  потенциальный  доход  от  продажи  или  сдачи  в  аренду
подготовленных участков.  Основой  для  расчета  является  стоимость  одного
участка, определенная методом сравнения продаж  с  учетом  корректировок  на
различия;
   * определяется чистый доход от продаж, который является  разностью  между
потенциальным доходом от продаж  и  суммой  всех  издержек  на  улучшения  и
устройство участков.
   Издержки на улучшение включают:
   * расходы на разбивку, расчистку и планировку участков;
   * расходы по устройству дорог, тротуаров, инженерных сетей, дренажа;
   * налоги, страховка, заработная плата ИТР;
   * расходы на маркетинг;
   * прибыль и накладные расходы подрядчика;
   * прибыль предпринимателя.
   Так как освоение территории обычно занимает некоторое время и выручка  от
продаж поступает не единовременно, настоящая  стоимость  земельного  массива
определяется дисконтированием потока  чистой  выручки  от  продаж  с  учетом
периодичности поступлений и предполагаемой нормы отдачи проекта.
   Техника остатка для земли применяется при отсутствии  данных  о  продажах
свободных участков  земли.  Для  определения  стоимости  земельного  участка
необходимо знать:
   * стоимость здания;
   * чистый операционный доход от всей недвижимости;
   * коэффициенты капитализации для земли и для зданий.
   Стоимость здания может быть  определена  для  нового  или  проектируемого
объекта,   который   представляет   наилучшее   и    наиболее    эффективное
использование.
   Применение  техники  остатка  для  земли   осуществляется   в   следующей
последовательности:
   * определяются улучшения, представляющие наилучшее и наиболее эффективное
использование;
   *  на  основе  данных  о  рыночной  арендной   плате   и   предполагаемых
операционных  расходах   определяется   чистый   операционный   доход   всей
недвижимости;
   * определяется часть чистого операционного дохода, относящаяся к зданию.
   Определяется  стоимость   земли   путем   капитализации   части   дохода,
относящейся к земле.
   Для определения стоимости участка земли  методом  капитализации  арендной
платы  за  землю  относимая  к   земле   арендная   плата   капитализируется
определенным из рыночных данных коэффициентом капитализации для земли.
   Определение стоимости нового строительства
   При расчете  стоимости  нового  строительства  в  состав  затрат  следует
включать прямые и косвенные издержки, а также прибыль предпринимателя.
   К прямым издержкам относят:
   * стоимость строительных материалов, изделий и оборудования;
   * стоимость эксплуатации строительных машин и механизмов;
   * основную заработную плату строительных рабочих;
   * стоимость временных зданий, сооружений и инженерных сетей;
   * прибыль и накладные расходы подрядчика.
   К косвенным издержкам относят:
   * затраты на подготовку территории строительства;
   * затраты на проектные и изыскательские работы;
   * прочие затраты и работы;
   *  содержание  дирекции  (технический  надзор)  строящегося   предприятия
(учреждения), затраты на авторский надзор;
   * другие (нетрадиционные) виды косвенных издержек.
   При определении значений прямых издержек следует руководствоваться общими
правилами  определения  сметной  стоимости  строительства,   изложенными   в
действующих нормативных и руководящих документах (Свод правил по определению
стоимости  строительства  в   составе   предпроектной   и   проектно-сметной
документации, 10181-01-94).
   Расчеты значений прямых издержек  могут  быть  выполнены  одним  из  двух
способов:
   *  пересчетом  известной  величины  сметной  стоимости  строительства   с
применением индексов;
   * путем составления восстановительной сметы на объект оценки.
   При наличии для объекта  оценки  проектно-сметной  документации  значение
прямых издержек определяется как величина сметной  стоимости  строительства,
Пересчитанная на дату  оценки  с  помощью  индексов,  учитывающих  отношение
текущего уровня цен в строительстве к ценам 1984 года, принятых  в  качестве
базисных. Способ учета в прямых издержках налога на  добавленную  стоимость,
налога на пользование транспортом, а также других  налогов,  действующих  на
момент оценки, зависит от вида применяемых индексов.
   При отсутствии проектно-сметной документации  на  объект  оценки  следует
восстановить смету одним из двух способов:
   * по укрупненным сметным нормативам;
   * по сборникам единичных расценок и прейскурантам.
   Использование  укрупненных  сметных  нормативов  для  вычисления   прямых
издержек допустимо для типовых проектных  решений  зданий  и  сооружений,  а
также повторно применяемых экономических индивидуальных проектов.
   Для  целей  оценки  рыночной  стоимости  недвижимости  следует  применять
следующие виды укрупненных показателей:
   * укрупненные показатели сметной стоимости (УПСС);
   * укрупненные сметные нормы (УСН) на здания,  сооружения,  конструкции  и
виды работ;
   * прейскуранты на строительство зданий и сооружений (ПРЭС);
   * укрупненные показатели восстановительной стоимости для целей переоценки
основных фондов.
   При этом стоимость строительно-монтажных работ приводится с разбивкой  по
видам работ и комплексам строительных конструкций.
   Применение  укрупненных  показателей  осуществляется  в  соответствии   с
рекомендациями СП 81-01-84. Механизм индексации прямых  издержек  аналогичен
описанному ранее.
   Определение прямых  издержек  на  новое  строительство  с  использованием
единичных  расценок  и  укрупненных  норм  является  стандартной  процедурой
разработки восстановительных локальных смет на виды работ или конструктивные
элементы с последующей индексацией.
   Значения  косвенных  издержек  на  подготовку  территории  и  традиционно
относящихся в сводных сметах к разделу "Прочие издержки" следует  определять
в соответствии с указаниями свода правил СП 81-01-94.
   К нетрадиционным видам косвенных издержек относятся:
   * инвестиции в недвижимость в период после завершения строительства и  до
достижения стабилизированной наполненности;
   * расходы на изменение права собственности.
   Значения этих видов издержек определяются как процент от прямых  издержек
по рыночным данным.
   Прибыль предпринимателя определяется как сумма,  которую  предприниматель
ожидает получить в виде премии за использование  своего  капитала.  Значение
прибыли предпринимателя принимается по рыночным данным.
   Определение накопленного износа
   При применении  метода  сравнения  продаж  величина  накопленного  износа
определяется как разница между стоимостью нового строительства и  стоимостью
сооружения на дату оценки. Наличие достоверных данных  о  продажах  подобных
объектов и стоимости свободных участков земли является необходимым условием,
причем любая корректировка на отличия должна быть рыночно обоснованной.
   Метод разбивки заключается в подробном рассмотрении и  учете  всех  видов
износа, к которым относят:
   * исправимый и неисправимый физический износ;
   * исправимый и неисправимый функциональный износ;
   * внешний износ.
   Считается, что  износ  относится  к  исправимому,  если  затраты  на  его
исправление меньше, чем добавляемая при этом стоимость.  И  наоборот,  износ
относится  к  неисправимому,  если  затраты  на  исправление   больше,   чем
добавленная стоимость сооружения.
   Для  применения  метода  разбивки  при  определении  накопленного  износа
необходимо в  качестве  расчетной  базы  иметь  данные  о  стоимости  нового
строительства, выполненные с разбивкой по конструктивным элементам.
   После  определения  величин  исправимого  физического  износа   и   суммы
восстановительной  стоимости   короткоживущих   элементов   с   неисправимым
физическим   износом,   необходимо   вычесть   эти   величины   из    полной
восстановительной или замещающей стоимости для определения базы для подсчета
неисправимого физического износа в долгоживущих элементах.
   Стоимость  неисправимого  физического  износа  в  долгоживущих  элементах
рассчитывается  как  отношение  действительного  возраста  здания  к   общей
физической жизни здания,  умноженное  на  остаточную  восстановительную  или
замещающую стоимость долгоживущих элементов (определенную ранее базу).
   Общая физическая жизнь здания определяется в зависимости от типа основных
конструктивных элементов для различных категорий  зданий  по  долговечности.
Классификация жилых и  общественных  зданий  по  долговечности  приведена  в
нормативной литературе.
   К  исправимому  функциональному  износу  относят   потерю   стоимости   в
результате  несоответствия  проекта,  материалов,  строительных  стандартов,
качества дизайна современным требованиям рынка к этим  позициям.  Аналогично
исправимому физическому износу исправимый  функциональный  износ  измеряется
стоимостью его исправления.
   Исправимый функциональный износ вызывается:
   * недостатками, требующими добавления элементов;
   * недостатками, требующими замены или модернизации элементов;
   * "сверхулучшениями".
   К недостаткам, требующим  добавления,  относят  позиции,  которых  нет  в
существующем сооружении и без которых сооружение  не  может  соответствовать
современным    стандартам.    Количественным     измерителем     исправимого
функционального износа за счет недостатков, требующих  добавления,  является
разница между стоимостью выполнения требуемых добавлений на момент оценки  и
стоимостью выполнения этих же добавлений, если бы  они  были  выполнены  при
строительстве объекта оценки.
   К недостаткам,  требующим  замены  или  модернизации  элементов,  относят
позиции, которые  еще  выполняют  свои  функции,  но  уже  не  соответствуют
современным рыночным стандартам. Исправимый  функциональный  износ  за  счет
позиций,  требующих  замены  или  модернизации,  измеряется  как   стоимость
существующих элементов с  учетом  их  физического  износа,  минус  стоимость
возврата материалов, плюс стоимость демонтажа существующих и плюс  стоимость
монтажа новых элементов. При этом стоимость возврата материалов определяется
как стоимость демонтированных материалов и оборудования при использовании их
на других объектах.
   К  "сверхулучшениям"  относят  позиции  и  элементы  сооружения,  наличие
которых в  настоящее  время  неадекватно  современным  требованиям  рыночных
стандартов.  Исправимый  функциональный  износ  за   счет   "сверхулучшений"
измеряется как текущая восстановительная стоимость  позиций  сверхулучшений,
минус физический износ, плюс стоимость демонтажа и минус возврат материалов,
если он имеет место.
   Если  стоимость  строительства  определяется  как  замещающая,   то   при
определении  исправимого  функционального  износа  имеют   место   некоторые
особенности. Так как в этом  случае  "сверхулучшения"  отсутствуют,  то  нет
необходимости определять приходящуюся на них долю физического износа. Однако
стоимость исправления "сверхулучшений" все же необходимо учитывать.
   Неисправимый функциональный износ вызывается:
   * недостатками за счет позиций, не  включенных  в  стоимость  нового,  но
которые должны быть;
   * недостатками за счет позиций, включенных в стоимость нового, но которых
быть не должно;
   * "сверхулучшениями".
   Неисправимый функциональный  износ  за  счет  позиций,  не  включенных  в
стоимость  нового  строительства,  измеряется  как  чистая  потеря   дохода,
относящаяся к этому недостатку, капитализированная при  норме  капитализации
для зданий, минус стоимость этих  позиций,  если  бы  они  были  включены  в
стоимость нового строительства.
   Расчет  неисправимого  функционального  износа  за  счет  недостатков  не
зависит  от  того,  восстановительная   или   заменяющая   стоимости   будут
приниматься за основу.
   Неисправимый функциональный износ за счет  позиций,  которые  включены  в
стоимость нового строительства, но которых быть не  должно,  измеряется  как
текущая  Стоимость  нового,  минус  относящийся  физический   износ,   минус
стоимость добавленного (т. е. настоящая стоимость  дополнительных  расходов,
связанных с наличием данной позиции).
   Последовательность расчета неисправимого функционального износа  за  счет
"сверхулучшений" определяется в зависимости от того вида стоимости,  который
принят за основу.
   В   случае   применения    восстановительной    стоимости    неисправимый
функциональный   износ   за    счет    "сверхулучшений"    измеряется    как
восстановительная стоимость элементов "сверхулучшения", минус их  физический
износ,  плюс  настоящая  стоимость  (PV)  издержек  владельца,  связанных  с
наличием сверхулучшений, минус  любая  добавленная  стоимость.  При  этом  к
издержкам владельца относят дополнительные  налоги,  страховки,  расходы  по
обслуживанию,  коммунальные  платежи,  а  к  добавленной  стоимости  относят
увеличенную арендную плату и т. д. - связанные с наличием "сверхулучшения".
   Замещающая    стоимость    не    учитывает    стоимость     строительства
"сверхулучшений", поэтому не учитывается и их физический износ. Тем не менее
такие пункты, как дополнительные  налоги,  страховка,  коммунальные  платежи
должны быть учтены.
   Внешний  износ  определяет  уменьшение  полезности  здания  в  результате
изменения внешних факторов,  определяющих  экономическое  месторасположение)
объекта - положения по  отношению  к  основным  транспортным,  коммунальным,
коммерческим и другим сооружениям,  изменения  рыночных  условий,  изменения
финансовых и законодательных условий и т.д.
   Для определения величины внешнего износа применяют два метода:
   * метод капитализации потери дохода, относящегося к внешнему воздействию;
   * метод сравнения продаж подобных объектов  при  наличии  и  без  внешних
воздействий.
   При  наличии  достаточного  количества  данных,   второй   подход   более
предпочтителен.
   Использование метода капитализации потери дохода предполагает определение
потерь дохода всей собственности за счет  внешних  воздействий.  Затем  доля
потерь, приходящаяся на здание, капитализируется при норме капитализации для
зданий.
   Общая  оценка  накопленного  износа  сооружения  определяется  как  сумма
величин износа по всем позициям разбивки.
   Метод сравнения продаж для определения рыночной стоимости недвижимости
   Выбор и подготовка рыночной информации для анализа
   Для определения рыночной стоимости методом  сравнения  продаж  необходимо
отобрать и проанализировать рыночные данные о сделках купли-продажи объектов
недвижимости, аналогичных объекту оценки.
   В  качестве  аналогичного  объекта,  или   объекта   сравнения,   следует
рассматривать  объект  недвижимости,  наилучшее   и   наиболее   эффективное
использование  которого  аналогично  наилучшему  и   наиболее   эффективному
использованию объекта оценки.
   В зависимости от конкретной ситуации  наилучшее  и  наиболее  эффективное
использование определяется или как для свободного участка земли, или как для
собственности с существующими улучшениями.
   Если  рассматривается  наилучшее  и  наиболее  эффективное  использование
свободного участка земли, то  критерием  наилучшего  использования  является
максимальная остаточная стоимость земли, которая определяется:
   * вычитанием из стоимости недвижимости издержек на улучшения;
   * применением техники остатка для земли.
   При  этом  под  стоимостью  недвижимости  понимается  стоимость  объектов
недвижимости,  возведение  которых  на   участке   земли   не   противоречит
юридическим нормам, физически осуществимо и экономически целесообразно.
   Если  рассматривается  наилучшее  и  наиболее  эффективное  использование
собственности с  уже  существующими  улучшениями,  то  критерием  наилучшего
использования является максимальная стоимость недвижимости при  долгосрочной
норме прибыли, отражающей  риск  инвестиций  в  недвижимость  данного  типа,
который определяется:
   *  прямым  сравнением  стоимости  недвижимости  при  различных  вариантах
использования;
   *  сравнением  норм  прибыли  инвестиций  в  недвижимость  при  различных
вариантах использования.
   Среди  выбранных  объектов  с  аналогичным  объекту  оценки  наилучшим  и
наиболее эффективным  использованием  следует  наибольшее  внимание  уделять
объектам, максимально близким к объекту сравнения:
   * по предаваемым правам собственности;
   * по условиям финансирования;
   * по условиям сделок купли-продажи;
   * по времени совершения сделок купли-продажи;
   * по физическим характеристикам;
   * по экономическим характеристикам, влияющим на величину чистого дохода;
   * по характеру использования и т.д.
   На все отличия от объекта  оценки  следует  выполнять  корректировки  цен
продажи объектов сравнения.
   Для проведения процедур сравнения  следует  определить  удельные  единицы
сравнения  объектов  недвижимости,  физические  или   экономические.   Выбор
конкретных единиц сравнения зависит от типа недвижимости  и  сложившихся  на
местном рыке традиций.
   Для сравнения продаж участков земли используются следующие единицы:
   * цена за единицу площади;
   * цена за 1 м пог. вдоль красной линии;
   * цена за участок.
   Для  сравнения  продаж  участков  земли  с  существующими  зданиями   или
сооружениями используются следующие единицы:
   * цена за 1 м общей площади;
   * цена за 1 м полезной или подлежащей сдаче в аренду площади;
   * цена за комнату;
   * цена за квартиру;
   * цена за 1 м здания или сооружения;
   * цена за все сооружение;
   * цена за единицу, приносящую доход.
   Механизм оценки рыночной стоимости недвижимости методом сравнения продаж
   Механизм сравнения продаж заключается в нахождении цены единицы сравнения
объекта оценки (или всего объекта), которая определяется путем корректировок
цен единиц сравнения объектов-аналогов на существующие  отличия  от  объекта
оценки.
   Для непосредственных корректировок следует выделять характеристики сделок
купли-продажи и объектов недвижимости, которые  влияют  на  цену  продажи  и
называются элементами сравнения. Каждый конкретный тип недвижимости  требует
выделения как общих, так и присущих только ему элементов сравнения.
   К  общим  для  всех  объектов  недвижимости  относят  следующие  элементы
сравнения:
   * набор прав на недвижимость;
   * условия финансирования сделки купли-продажи;
   * условия сделки купли-продажи;
   * время совершения сделки купли-продажи;
   * месторасположение объекта недвижимости;
   * физические характеристики объекта недвижимости;
   * экономические характеристики объекта недвижимости;
   * характер использования объекта недвижимости;
   * компоненты цены продажи, не связанные с объектом недвижимости.
   Под корректировкой на набор прав понимается учет разницы  между  рыночной
арендной платой и контрактной арендной платой, которой может быть  обременен
объект недвижимости.
   Величину корректировки на набор прав определяют двумя способами:
   * прямой капитализацией разницы между контрактной  и  рыночной  арендными
платами (в предположении бессрочности аренды);
   * дисконтированием разницы между контрактной и рыночной арендными платами
в течение оставшегося срока действия договора аренды.
   Под  корректировкой  на  условия  финансирования   сделки   купли-продажи
понимается учет  разницы  в  стоимости  заемного  капитала  при  рыночной  и
контрактной нормах процента.
   Величину   корректировки   на    'условия    финансирования    определяют
дисконтированием фактического  денежного  потока  платежей  по  кредиту  при
рыночной норме дисконтирования.
   Под  корректировкой  на  условия  сделки  купли-продажи  понимается  учет
факторов,  отражающих  нетипичные  рыночные  отношения  между  продавцом   и
покупателем, т.е. наличие деловых и родственных связей, незаконного давления
и вынуждающих обстоятельств.
   Под корректировкой на время совершения  сделки  купли-продажи  понимается
учет изменения стоимости недвижимости во времени.
   Величину  корректировки  на   время   совершения   сделки   купли-продажи
определяют двумя способами:
   * с помощью индексов, отражающих стоимость строительной продукции;
   * с помощью  хронологической  статистики,  показывающей  прямую  динамику
изменения цен на недвижимость.
   Под корректировкой на физические характеристики понимается  учет  наличия
конкретных  конструктивных  элементов   у   объектов   сравнения.   Величина
корректировки на физические различия определяется исходя из принципа  вклада
каждого элемента в общую стоимость недвижимости.
   Под  корректировкой  на  экономические  характеристики  понимается   учет
разницы показателей, определяющих уровень доходности объектов  недвижимости.
Величина  корректировки  на  экономические  характеристики  определяется  на
основе разницы в уровне операционных расходов.
   Под   корректировкой   на   использование   понимается   учет   характера
использования  объектов  при  совершении  сделок   купли-продажи.   Величина
корректировки на характер использования определяется  на  основе  разницы  в
уровне потенциального или действительного валового дохода.
   Под корректировкой на компоненты стоимости, не связанные с недвижимостью,
понимается учет вклада бизнеса в цену продажи  объекта  сравнения.  Величина
корректировки   на   наличие   компонентов   стоимости,   не   связанных   с
недвижимостью, определяется выделением стоимости бизнеса из общей  стоимости
недвижимости.
   Корректировки цен продажи  объектов  сравнения  выполняются  в  следующей
последовательности факторов:
   * набор прав на недвижимость;
   * условия финансирования сделки купли-продажи;
   * условия сделки купли-продажи;
   * время совершения сделки купли-продажи.
   Каждая    последующая    корректировка    применяется    к     предыдущей
скорректированной  цене  продажи.  Последовательность  выполнения  остальных
корректировок  свободна  от  приоритетности,  при  этом  все   корректировки
применяются к одной базовой цене - цене продажи, скорректированной на  время
совершения сделки купли-продажи.
   При корректировках все  поправки  выполняются  по  принципу  "от  объекта
сравнения к объекту оценки".
   Для реализации метода сравнения продаж для оценки рыночной  стоимости,  в
зависимости от объема имеющейся  информации,  применяются  качественные  или
количественные методики. Наиболее точно отражает объективное отношение рынка
к конкретному типу недвижимости сравнительный анализ.  Под  данным  термином
понимается  либо  анализ   парного   набора   данных,   либо   относительный
сравнительный анализ.
   Сравнительный анализ включает выполнение четырех последовательных этапов:
   * определение элементов сравнения;
   * определение разницы между  объектом  сравнения  и  объектом  оценки  по
каждому элементу сравнения;
   * определение суммарной корректировки цены продажи  для  каждого  объекта
сравнения;
   *  определение  наиболее  вероятной  величины  (или  интервала)  рыночной
стоимости из анализа скорректированных цен продажи объектов сравнения.
   Анализ парного набора данных заключается  в  получении  скорректированной
цены продажи из сравнения двух объектов, отличающихся одним элементом.
   Относительный сравнительный анализ заключается в разделении всех объектов
сравнения на две группы. К первой группе относят объекты,  превосходящие  по
своим характеристикам объект оценки, а ко  второй  группе  относят  объекты,
имеющие более низкие качественные характеристики, чем объект  оценки.  Таким
образом, выделяется ценовой диапазон вероятной стоимости объекта оценки.
   Окончательное  заключение  о  величине  рыночной  стоимости  делается  на
основании анализа скорректированных  цен  продажи  объектов  сравнения  и  с
учетом количества и абсолютной величины произведенных корректировок.
   Метод   капитализации   дохода   для   определения   рыночной   стоимости
недвижимости
   Определение рыночной стоимости недвижимости методом капитализации  дохода
производится в два этапа:
   * прогнозирование будущих доходов;
   * капитализация будущих доходов в настоящую стоимость.
   Прогнозирование будущих доходов
   Расчет прогнозируемого дохода от объекта недвижимости  для  целей  оценки
выполняется в виде составления реконструированного отчета о доходах, который
имеет следующий вид:

   Потенциальный валовый доход
   Плановая аренда

   ХХХХ
   Скользящий доход

   ХХХХ
   Рыночная аренда

   ХХХХ
   Прочие доходы

   ХХХХ
   Итого потенциальный валовый доход

   ХХХХХ
   Недогрузка и потери при сборе арендной платы
   -ХХХХ

   Действительный валовый доход

   ХХХХХ
   Операционные расходы
   Постоянные
   -ХХХХ

   Переменные
   -ХХХХ

   Расходы на замещение
   -ХХХХ

   Итого операционные расходы
   -ХХХХ

   Чистый операционный доход

   ХХХХХ
   Обслуживание долга
   -ХХХХ

   Денежный поток до выплаты налогов

   ХХХХХ
   Потенциальный валовый доход есть общий доход, который можно  получить  от
недвижимости при 100%-ной занятости без учета всех потерь и расходов.
   Потенциальный валовый доход включает арендную  плату  со  всех  площадей,
увеличение арендной платы в соответствии с  договором  и  другие  доходы  от
недвижимости.
   Плановая  аренда  -  часть  потенциального   валового   дохода,   которая
образуется за счет условий арендного договора. При расчете  плановой  аренды
необходимо учитывать все скидки и компенсации, направленные  на  привлечение
арендаторов. Такие позиции могут иметь вид дополнительных услуг арендаторам,
возможности  для  арендаторов  прерывать  договор,  использование  репутации
здания и т. д.
   Скользящий доход - образуется за счет пунктов договора, предусматривающих
дополнительную оплату арендаторами тех расходов, которые превышают значения,
отмеченные в договоре.
   Рыночная аренда - часть потенциального валового дохода, которая относится
к свободной и занятой владельцем площади. Определяется  на  основе  рыночных
ставок арендной платы.
   Прочие доходы - доходы, получаемые за счет функционирования  недвижимости
и не включаемые в арендную  плату.  (В  эту  позицию  включаются  доходы  от
пользования гаражом и автостоянкой, оплата телевизионных подключений,  доход
от торговых автоматов и т. д.). Разделение доходов на доходы от недвижимости
и доходы от бизнеса должно соответствовать традициям местного рынка.


 

<< НАЗАД  ¨¨ ДАЛЕЕ >>

Переход на страницу: [1] [2] [3]

Страница:  [2]