Потери арендной платы имеют место за  счет  неполной  занятости  объекта,
смены арендаторов и неуплаты арендной платы. Обычно эти  потери  выражают  в
процентах по отношению к потенциальному валовому доходу и  определяются  для
каждого  местного  рынка.  Оценка  занятости  должна  проводиться  с  учетом
тенденций изменения спроса и предложения на будущий период.
   Действительный  валовый  доход  есть  предполагаемый  доход  при   полном
функционировании объекта недвижимости с учетом потерь от незанятости,  смены
арендаторов и неплатежей арендаторов.
   Операционные  расходы  -  это  периодические  расходы   для   обеспечения
нормального  функционирования  объекта  и  воспроизводства   действительного
валового дохода, которые могут быть отнесены к одной из трех групп:
   * постоянные расходы;
   * переменные расходы;
   * расходы на замещение.
   К постоянным расходам относят расходы,  которые  не  зависят  от  степени
заполненности  объекта.  Обычно  это  налоги  на   недвижимость,   некоторые
эксплуатационные расходы и страховка здания. Страхование  бизнеса  и  личной
собственности не относится к функционированию объекта.
   К  переменным  относят  расходы,   которые   связаны   с   интенсивностью
использования объекта и уровнем  предоставляемых  услуг.  Для  каждого  вида
недвижимости характерны некоторые отличия  в  составе  переменных  расходов,
однако следующие позиции имеют место практически для любого объекта:
   * расходы на управление;
   * расходы по заключению договоров аренды;
   * заработная плата обслуживающему персоналу;
   * коммунальные расходы - газ, электричество, вода, тепло, канализация;
   * расходы на уборку;
   * расходы на эксплуатацию и ремонт;
   * расходы на содержание территории и автостоянки;
   * расходы по обеспечению безопасности и т.д.
   Расходы на управление - имеют место независимо от того, кто  управляет  -
сам владелец или управляющий по контракту. Величина расходов  на  управление
определяется либо по фактическим затратам, либо в процентах от  эффективного
валового дохода в зависимости от типа недвижимости.
   Расходы по заключению договоров аренды включают оплату агентов, ведение и
сохранность договоров аренды. Для давно функционирующего объекта эти расходы
могут быть  включены  в  состав  затрат  на  содержание.  Однако  для  вновь
вводимого в  эксплуатацию  объекта  расходы  на  привлечение  арендаторов  и
заключение  первых  договоров  могут  быть  значительными  и   относятся   к
капитальным  вложениям  на  развитие  недвижимости.  При   расчете   чистого
операционного дохода расходы по оформлению аренды могут быть учтены  либо  в
году выплаты, либо могут быть распределены на весь срок аренды.
   Расходы на заработную плату включают  оплату  персонала,  непосредственно
занятого на содержании и эксплуатации объекта.
   Расходы  на  коммунальные  услуги  определяются  из  прошлых  объемов  их
потребления  или  из  сравнительного   анализа   функционирования   подобных
объектов. При анализе этой статьи  расходов  следует  обратить  внимание  на
распределение оплаты коммунальных услуг между владельцем и арендатором.
   Расходы  на  уборку  определяются  в  виде  ставки  на  единицу  площади,
независимо от того, будет ли уборкой заниматься обслуживающий  персонал  или
специальная фирма. Эти расходы аналогичны расходам на горничных в гостиницах
и могут возлагаться или на владельца, или на арендатора.
   Расходы  на  эксплуатацию  и  ремонт  включают  оплату  мелкого  текущего
ремонта, окраску фасадов,  ремонт  инженерного  оборудования  здания.  Сумма
расходов на эксплуатацию и ремонт связана с суммой  расходов  на  замещение.
Чем больше сумма замещения, тем меньше расходы на ремонт.
   Расходы  на  содержание  территории  и  автостоянки  целиком  зависят  от
сложности эксплуатации и могут быть включены в арендную  плату  арендаторам,
которые ими пользуются.
   Расходы по обеспечению безопасности зависят от местных условий и размеров
охраняемой недвижимости. В эту  статью  включаются  расходы  на  организацию
пропускного   режима,   патрулирование,   содержание   охранных   систем   и
оборудования.
   Расходы    на    замещение    предусматривают    периодическую     замену
быстроизнашивающихся  элементов  сооружения.  Обычно  к  таким   компонентам
относят:
   * кровлю, покрытие пола, а также другие строительные элементы с  коротким
сроком эксплуатации;
   * санитарно-техническую и электроарматуру и приборы;
   * механическое оборудование;
   * пешеходные дорожки, подъездные дороги и т.п.
   К этой  же  статье  расходов  относят  расходы  на  косметический  ремонт
арендуемых  помещений  перед  вселением  нового  арендатора,   если   ремонт
оплачивает владелец.
   Если в период предполагаемого срока владения не предусматривается  замена
быстроизнашивающихся компонентов, расходы на их замещение не учитываются,  а
их износ будет учтен при продаже объекта недвижимости.
   Под расходами  на  обслуживание  долга  понимаются  платежи  о  погашению
ипотечных кредитов.
   При составлении реконструированного отчета о доходах не учитываются:
   * расходы, связанные с бизнесом;
   * бухгалтерская амортизация;
   * подоходные налоги владельца;
   * капиталовложения в создание или реконструкцию недвижимости.
   Капитализация будущих доходов
   Для капитализации будущих доходов применяются два метода:
   * метод прямой капитализации;
   * метод капитализации по норме отдачи.
   Метод прямой капитализации
   Метод  прямой  капитализации  переводит  величину   годового   дохода   в
показатель стоимости недвижимости, при этом стоимость (V) определяется путем
деления дохода (I) на коэффициент капитализации (R):
   .
   Метод прямой  капитализации  не  производит  раздельного  учета  возврата
капитала и дохода на капитал,  потому  что  он  не  учитывает  предположений
инвестора относительно отдачи, предполагаемого срока владения недвижимостью,
планируемой модели поступления  доходов  и  величины  начальных  инвестиций.
Кроме того, практически всегда прямая капитализация оценивает  полное  право
собственности.
   Для прямой капитализации можно использовать потенциальный валовый  доход,
действительный  валовый  доход,  чистый   операционный   доход,   доход   на
собственный капитал, доход по заемным средствам, доход от земли или доход от
зданий. Соответственно при этом используют общий коэффициент  капитализации,
коэффициент капитализации собственного капитала,  коэффициент  капитализации
для заемных средств, коэффициент капитализации для земли и для задний.
   Определение стоимости объекта на базе общего  коэффициента  капитализации
(R0) выполняется по формуле:
   ,
   где
   NOI - чистый операционный доход.
   Для определения общего  коэффициента  капитализации  применяют  следующие
методики:
   * анализ сравнительных продаж;
   * анализ коэффициентов расходов и доходов;
   * техника инвестиционной группы;
   * анализ коэффициента покрытия долга.
   Анализ сравнительных продаж является  наиболее  предпочтительным,  однако
требует достоверной и полной информации об объектах  сравнимых  продаж.  При
этом важно, чтобы способы оценки дохода для объектов сравнения совпадали  со
способом, примененным к объекту оценки, т.е. выполнялись следующие условия:
   * доход и затраты должны определяться на одном базисе;
   * прогнозируемые налоги и цены повторных продаж должны совпадать;
   * должны совпадать условия финансирования и условия рынка;
   * должно совпадать наилучшее и наиболее эффективное использование.
   Окончательное значение  общего  коэффициента  капитализации  определяется
методами статистической обработки полученных значений.
   Анализ коэффициентов расходов и  доходов  применяется  в  случаях,  когда
полная информация  об  объектах  сравнения  недоступна,  но  есть  данные  о
действительном валовом доходе и операционных расходах. В этом  случае  общий
коэффициент    капитализации    определяется    на    основе    коэффициента
действительного  валового  дохода  (EGIM  -   отношение   цены   продажи   к
действительному валовому доходу) и коэффициента операционных расходов (OER -
отношение операционных расходов к действительному валовому доходу):
   .
   Техника инвестиционной группы основана на предположении, что при  наличии
в объекте недвижимости нескольких интересов общий коэффициент  капитализации
должен удовлетворять требованиям дохода владельцев всех интересов.
   Для случая, когда  рассматриваются  финансовые  составляющие  интереса  в
объекте  недвижимости   (собственный   и   заемный   капитал),   коэффициент
капитализации заемного капитала, или ипотечная постоянная, (Rm) определяется
по формуле:
   ,
   где
   DS - годовой платеж по обслуживанию долга;
   ML - сумма ипотечного кредита.
   Коэффициент капитализации заемного капитала есть функция нормы  процента,
частоты выплат и срока кредита (имеется в виду самоамортизирующийся  кредит)
и является суммой нормы процента и коэффициента фонда возмещения.
   Коэффициент капитализации  собственного  капитала  (Re)  определяется  по
формуле:
   ,
   где
   PTCF - денежный поток до уплаты налогов;
   ЕI - сумма собственного капитала.
   Общий   коэффициент   капитализации,   удовлетворяющий    и    владельцев
собственного капитала, и кредиторов,  является  средневзвешенной  величиной,
учитывающей  процентное  соотношение  собственного  и  заемного  капитала  в
стоимости собственности:
   ,
   где
   М - доля заемных средств в стоимости (доля заемного капитала).
   Для случая, когда  рассматриваются  физические  составляющие  интереса  в
объекте  недвижимости  (земля  и   здания),   если   известны   коэффициенты
капитализации для  земли  (RL)  и  для  зданий  (Rb),  а  также  если  можно
определить доли стоимости-земли (L) и зданий (В) в общей стоимости  объекта,
общий коэффициент j капитализации рассчитывается следующим образом:
   .
   Общий  коэффициент  капитализации,  определяемый  с   учетом   требуемого
покрытия долга, рассчитывается по формуле:
   ,
   где
   DCR - коэффициент покрытия долга, определяемый по формуле:
   .
   Техника остатка
   Сущность техники остатка заключается в капитализации дохода, относящегося
к одной из инвестиционных составляющих, в  то  время  как  стоимость  других
составляющих известна.
   Для   применения   техники   остатка   необходимо   выполнить   следующую
последовательность действий:
   *  определить  часть  годового  дохода,  приходящуюся  на  компоненту   с
известной стоимостью  путем  умножения  этой  стоимости  на  соответствующий
компоненте коэффициент капитализации;
   *  определить  сумму  годового  дохода,  приходящуюся  на  компоненту   с
неизвестной стоимостью путем вычитания из  общей  величины  годового  дохода
суммы, приходящейся на известную компоненту;
   * определить  стоимость  неизвестной  компоненты  объекта  путем  деления
приходящегося на нее дохода на соответствующий коэффициент капитализации;
   * определить стоимость  объекта  путем  сложения  стоимости  известной  и
полученной стоимости неизвестной компоненты.
   В методе  прямой  капитализации  в  первую  очередь  применяется  техника
остатка для физических компонентов (земли и зданий), и техника  остатка  для
финансовых компонентов.
   Применение техники остатка для зданий предполагает, что стоимость участка
земли можно оценить достаточно  точно.  Кроме  этого  должны  быть  известны
чистый операционный доход и  коэффициенты  капитализации  для  земли  и  для
зданий.
   При наличии необходимой информации этот метод можно применять для  оценки
недвижимости, имеющей значительный износ. Кроме  того  техника  остатка  для
зданий прямо  измеряет  вклад  здания  в  стоимость,  что  может  определить
экономическую целесообразность модернизации или ликвидации здания.
   Применение техники остатка для земли предполагает, что  стоимость  здания
можно определить достаточно точно. Технику в основном  применяют  в  анализе
наилучшего и наиболее эффективного использования земли, определяя  стоимость
здания как стоимость строительства нового здания. Техника может быть полезна
в случаях, если нет достоверных данных о  продажах  земли.  В  случае,  если
стоимость постройки нового здания не соответствует вкладу в общую  стоимость
объекта, данный метод применять нельзя.
   Применение  техники  остатка  для  собственного   капитала   предполагает
возможность определения срока ипотечного кредита и размер  годового  платежа
на обслуживание  долга.  Техника  применяется  главным  образом  для  оценки
полного права собственности заново сооружаемого объекта.
   Техника  остатка  для  заемного  капитала  подразумевает,  что  стоимость
собственного капитала известна, а стоимость заемного капитала - нет.
   Капитализация по норме отдачи
   Капитализация по  норме  отдачи  переводит  будущие  выгоды  в  настоящую
стоимость двумя способами:
   * методом дисконтирования каждого денежного потока соответствующей нормой
отдачи;
   *  методом  капитализации  дохода  общим   коэффициентом   капитализации,
учитывающим  характер  поступающих  доходов,  изменение  стоимости   объекта
недвижимости и ожидаемую норму отдачи.
   Метод дисконтирования денежных потоков применим к денежным потокам любого
вида и является универсальным. Настоящая стоимость будущих выгод от владения
недвижимостью (PV) определяется из выражения:
   ,
   где
   Ct - денежный поток периода t;
   it - норма дисконтирования периода t.
   Для определения нормы дисконтирования применяются следующие методы:
   * метод кумулятивного построения;
   * метод сравнения альтернативных инвестиций;
   * метод сравнения продаж;
   * метод мониторинга рыночных данных.
   Метод  кумулятивного  построения  заключается  в  суммировании   величин,
отражающих степень риска данного проекта. Общая структура  построения  имеет
следующий вид:
   Норма прибыли = безрисковая ставка + норма инфляции + премия за риск
   Безрисковая ставка соответствует стоимости денег во  времени  при  полном
отсутствии  рисков.  Норма  инфляции  компенсирует  снижение   покупательной
способности денег в течение срока проекта. Премия за риск включает все  типы
рисков, связанных с инвестициями в недвижимость, к которым относят:
   * риск, связанный с характеристиками конкретного объекта недвижимости;
   * риск, связанный с низкой ликвидностью недвижимости;
   * риск, связанный с уровнем управления недвижимостью;
   * риск неожиданного изменения уровня инфляции.
   Данный метод применяется в случае наличия  возможности  выделения  каждой
составляющей в числовом выражении.
   Метод  сравнения  альтернативных  инвестиций  заключается  в  поиске   на
финансовом рынке инвестиционных проектов с аналогичной  степенью  риска  для
последующей корректировки их нормы прибыли  применительно  к  инвестициям  в
недвижимость. В качестве первого приближения следует выбирать норму процента
по коммерческим кредитам с залоговым обеспечением и норму прибыли по  акциям
аналогичных предприятий. При этом следует принимать во внимание, что позиция
кредитора является менее рискованной,  чем  позиция  инвестора  собственного
капитала.
   Метод сравнения  продаж  заключается  в  анализе  данных  по  совершенным
сделкам  купли-продажи   с   целью   воссоздания   предположений   инвестора
относительно будущих  выгод  от  владения  недвижимостью.  На  основе  схемы
денежных потоков проекта определяется внутренняя норма  прибыли  проекта.  В
случае недостатка рыночной информации следует применять вероятностные методы
прогнозирования.
   Метод мониторинга рыночных данных заключается в  анализе  ретроспективных
рыночных данных с целью  определения  текущих  перспективных  значений  норм
прибыли.  При  этом  следует  использовать  корреляционные  связи  тенденций
изменения прибыльности инвестиций в  недвижимость  с  тенденциями  изменения
других инструментов финансового рынка.
   В некоторых случаях регулярно изменяющихся денежных  потоков  определение
стоимости недвижимости выполняется:
   * применением прямых формул для расчета настоящей стоимости;
   * применением общего коэффициента  капитализации,  учитывающего  характер
изменения дохода и стоимость недвижимости, а  также  условия  финансирования
объекта недвижимости.
   В зависимости от конкретных условий и характеристик денежных потоков  для
определения стоимости регулярно изменяющихся  денежных  потоков  применяются
три типа расчетных моделей:
   * модели дохода;
   * модели "собственности";
   * ипотечно-инвестиционные модели.
   Модели дохода применяются для расчета настоящей стоимости  только  потока
доходов. Для получения стоимости недвижимости стоимость  реверсии  и  других
выгод, не вошедших в основной  поток,  должны  быть  добавлены  к  стоимости
потока дохода.
   В случае, если договор  аренды  предусматривает  поступление  постоянного
потока доходов, в зависимости от предположений относительно способа возврата
капитала, возможно применение следующих методов капитализации: ,
   * капитализация по модели бесконечного потока;
   * капитализация методом Инвуда;
   * капитализация методом Хоскольда.
   Капитализация по модели бесконечного потока применяется в  двух  случаях:
либо имеется бесконечный поток дохода, либо поток дохода  конечен,  но  цена
продажи  объекта  равна  начальной   цене   покупки,   т.е.   первоначальной
инвестиции. Стоимость такой недвижимости определяется путем  деления  дохода
на подходящую норму дисконтирования. В этом случае  норма  дисконта  (Yo)  и
общий коэффициент капитализации численно равны, так как начальные инвестиции
полностью возвращаются при окончании проекта:
   Ro = Yo .
   Для случаев, когда стоимость недвижимости в конце проекта  полностью  или
частично обесценивается, полный или частичный  возврат  начального  капитала
может быть осуществлен за счет потока доходов.
   Метод  Инвуда  предполагает,  что  доход  поступает   в   виде   простого
постоянного аннуитета  и  дисконтируется  одной  нормой  дисконта.  Основной
предпосылкой является допущение о том, что величина аннуитета  соответствует
полному возврату начальных  инвестиций  и  получению  дохода  на  капитал  в
течение времени поступления аннуитета.
   В соответствии с этими  предпосылками  коэффициент  капитализации  должен
включать:
   * норму процента для получения дохода на капитал;
   *  коэффициент  фонда  возмещения,  который  обеспечит   полный   возврат
начальных инвестиций за счет формирования фонда возмещения.
   Указанные выше предпосылки формализуются в виде следующего выражения  для
коэффициента капитализации: ,
   где - коэффициент фонда возмещения.
   Главной особенностью метода Инвуда является то,  что  формирование  фонда
возмещения производится по норме, равной норме прибыли для инвестиций.
   Практическое определение стоимости  потока  доходов  с  учетом  допущений
Инвуда выполняется двумя способами:
   * применением коэффициента взноса на амортизацию единицы;
   * применением общего коэффициента капитализации.
   Метод Хоскольда отличается от метода Инвуда тем, что  формирование  фонда
возмещения происходит не по норме процента на инвестиции, а  по  безрисковой
ставке. Основной предпосылкой здесь является то, что реинвестирование  может
быть не  таким  прибыльным,  как  начальные  инвестиции,  и,  следовательно,
повторному вложению денег присущ большой риск.
   Для получения настоящей стоимости  прямолинейно  изменяющегося  аннуитета
используют следующую формулу: ,
   где
   d - начальный доход в конце первого периода;
   b - изменение дохода за период (b больше 0, если доход увеличивается);
   n - число периодов;
   An - коэффициент настоящей стоимости аннуитета при норме i процентов.
   Для дохода, изменяющегося по экспоненте(с постоянной  нормой),  настоящая
стоимость экспоненциально изменяющегося аннуитета, который начинается с 1  в
конце первого периода, определяется по следующей формуле: ,
   где
   x - норма увеличения дохода;
   n - число периодов;
   i - норма дисконта.
   Для дохода, который по прогнозам будет уменьшаться по экспоненте, формула
преобразовывается к следующему виду: .
   Модели "собственности" применяют для определения  настоящей  стоимости  в
случаях, когда  и  доход,  и  стоимость  недвижимости  изменяются  известным
регулярным образом. Для учета изменения стоимости актива применяется базовая
формула Эллвуда:
   Ro = Yo + А ,
   где
   А - величина корректировки.
   При этом, если стоимость объекта уменьшается, то  корректировка  А  имеет
знак "+", а если стоимость будет увеличиваться, то корректировка будет иметь
знак  "-".  Численное   значение   корректировки   определяется   умножением
относительного изменения стоимости на коэффициент фонда  возмещения  или  на
норму  рекапитализации,  а  общая  формула  для  коэффициента  капитализации
принимает следующий вид:
   Ro = Yo [+ / -] D * а ,
   где
   D - относительное изменение стоимости объекта;
   а - коэффициент, отражающий годовую норму возврата капитала.
   В  случае  постоянного  дохода  без  изменения   стоимости   недвижимости
необходимо применить капитализацию бесконечного  потока  доходов.  При  этом
коэффициент капитализации численно равен норме отдачи.
   В  случае  постоянного  дохода  с   изменением   стоимости   недвижимости
применяется общая формула коэффициента капитализации,  корректирующая  норму
отдачи  необходимостью  учета  изменения  стоимости   капитала.   При   этом
компенсация  изменения   стоимости   капитала   обеспечивается   по   модели
формирования фонда возмещения,  т.е.  путем  применения  коэффициента  фонда
возмещения: .
   В случае прямолинейного изменения и дохода и стоимости,  стоимость  такой
недвижимости может быть определена методом прямой капитализации  с  линейным
возвратом капитала. Сущность линейного возврата  капитала  (рекапитализации)
заключается в том, что возврат  капитала  происходит  равномерно  в  течение
срока экономической жизни актива.
   Общий коэффициент капитализации в случае прямолинейного изменения  дохода
и стоимости недвижимости определяется по формуле:
   Ro = Yo + - D * а ,
   где
   D - относительное изменение стоимости за п  периодов;  -  норма  возврата
капитала.
   В случае экспоненциального изменения и дохода и стоимости объекта формула
для общего коэффициента капитализации принимает следующий вид:
   Ro = Yo + - CR ,
   где
   CR - периодическая норма изменения (по закону сложного процента).
   При одинаковом изменении и дохода, и стоимости коэффициент  капитализации
будет оставаться постоянным.
   Ипотечно-инвестиционные  модели  применяются  для  определения  стоимости
недвижимости с учетом изменения ее стоимости и  дохода,  а  также  с  учетом
условий  финансирования.  Существуют  две  техники  ипотечно-инвестиционного
анализа:
   * традиционная техника;
   * техника Эллвуда.
   Традиционная   техника   ипотечно-инвестиционного   анализа    определяет
стоимость недвижимости как сумму интересов собственного и заемного капитала.
   Стоимость   интереса   собственного   капитала    рассчитывается    путем
дисконтирования  денежных  потоков,  поступающих  к  инвестору  собственного
капитала от регулярного дохода и от реверсии.  Стоимость  интереса  заемного
капитала  рассчитывается  путем  дисконтирования  платежей  по  обслуживанию
долга.
   В зависимости  от  количественных  характеристик  и  временной  структуры
денежных потоков, а также соответствующих им норм дисконтирования, настоящая
стоимость будет принимать различные  значения.  Другими  словами,  настоящая
стоимость будущих  денежных  потоков,  поступающих  от  недвижимости,  будет
зависеть  от  срока  проекта,  структуры  заемного  капитала,  экономических
характеристик объекта и соответствующих норм дисконтирования.
   В формализованном виде алгоритм расчета стоимости с помощью  традиционной
техники ипотечно-инвестиционного анализа можно записать в следующем виде:
   V = PV[(NOI - DS), i%, n лет] + PV[(TG - UM), i%, n лет] + M ,
   где
   NOI - чистый операционный доход i-ro года проекта;
   DS - сумма обслуживания долга в i-том году проекта;
   TG - сумма реверсии без учета расходов на продажу;
   UM - невыплаченный остаток кредита на момент продажи;
   М - первоначальная сумма кредита.
   Примечание. Запись выражения для определения стоимости в  виде  уравнения
позволяет решать задачи по расчету стоимости в случаях, когда имеется  более
одной неизвестной.
   Случай 1. Сумму реверсии  трудно  спрогнозировать,  но  можно  определить
тенденции ее изменения по отношению к начальной стоимости. Например, если за
период проекта прогнозируется увеличение стоимости недвижимости на 20%, то в
основном уравнении вместо значения TG можно использовать значение 1.2V.
   Случай 2. В условии задачи определена не величина кредита, а доля кредита
в общей  стоимости  недвижимости.  В  этом  случае  величину  кредита  можно
выразить в долях от V, рассчитать ипотечную постоянную и определить сумму по
обслуживанию долга, применив ипотечную постоянную к доле заемного капитала в
общей   стоимости   недвижимости.   Аналогично   можно   выразить   величину
невыплаченного остатка кредита в конце срока проекта.
   Общая формула традиционной техники ипотечно-инвестиционного анализа может
быть  применена  и   для   оценки   стоимости   недвижимости,   обремененной
существующей закладной. В этом случае в  качестве  начальной  суммы  кредита
выступает текущий остаток кредита.
   Основная часть данной формулы,  представленная  в  числителе,  называется
базовым коэффициентом капитализации и учитывает условия амортизации кредита:
.
   Базовый коэффициент капитализации r берет за основу требования  инвестора
по норме отдачи собственного капитала до корректировок на изменения дохода и
стоимости недвижимости. Другими словами, базовый  коэффициент  капитализации
представляет из себя норму отдачи собственного  капитала,  скорректированную
на  условия  финансирования.  Если  доход  и   стоимость   недвижимости   не
изменяются, базовый коэффициент капитализации будет  соответствовать  общему
коэффициенту капитализации.
   Корректировка на ожидаемое изменение стоимости недвижимости  производится
с помощью другой части числителя общей формулы:
   Do * .
   Если стоимость объекта увеличивается, то общий коэффициент  капитализации
для учета ожидаемой денежной выгоды должен  быть  скорректирован  в  меньшую
сторону. И наоборот, если ожидается уменьшение стоимости объекта,  то  общий
коэффициент капитализации должен быть скорректирован в большую сторону.
   Корректировка на изменение  дохода  производится  с  помощью  знаменателя
общей формулы
   1 + Di * J .
   Коэффициент J всегда положителен,  поэтому  при  положительном  изменении
дохода  общий  коэффициент  капитализации  будет  скорректирован  вниз.  При
постоянном доходе знаменатель общей формулы будет равен 1.
   Для оценки стоимости недвижимости с постоянным  доходом  применяются  два
подхода:
   * применение общего коэффициента капитализации;
   * применение техники остатка.
   Для дохода, изменение  которого  соответствует  кривой  накопления  фонда
возмещения  с  периода  t  =  0,  коэффициент   J   определяется   либо   по
предварительно рассчитанным таблицам, либо прямо по формуле: .
   В   случае   прямолинейно   изменяющегося   дохода   общий    коэффициент
капитализации определяется также по  общей  формуле  Эллвуда  с  применением
корректировочного коэффициента J. Отличие от предыдущего  случая  состоит  в
том,  что  коэффициент  J   определяется   по   специальным   таблицам   для
прямолинейного изменения дохода.
   Для корректировки общего коэффициента капитализации  на  экспоненциальное
изменение   дохода   применяют   функциональный   коэффициент   К,   который
определяется из следующего выражения: ,
   где
   С - норма изменения дохода;
   Sn - коэффициент будущей стоимости;
   An - коэффициент настоящей стоимости простого аннуитета.
   Корректировка общего коэффициента капитализации производится путем замены
знаменателя формулы Эллвуда (1 + Di * J) функциональным коэффициентом К.

   ЧАСТЬ  IV.  ПРИВЛЕЧЕНИЕ   ИНВЕСТИЦИЙ   В   РЕГИОН   ЗА   СЧЕТ   ПОВЫШЕНИЯ
ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ ОБЪЕКТОВ ИНВЕСТИЦИЙ

   Для того, чтобы привлечь инвестиции в регион необходимо не только создать
благоприятные   условия   для   инвесторов,   но   и   подготовить   объекты
инвестирования.  В  этой  связи,  нам  хотелось  бы  рассмотреть   механизмы
повышения инвестиционной привлекательности таких, на  наш  взгляд,  наиболее
популярных у инвесторов объектов инвестиций как предприятия и пакеты акций.
   Данные объекты инвестиций целесообразно рассматривать  по  отдельности  в
связи с тем, что корпорация  представляет  собой  имущественно-хозяйственный
комплекс,  а  пакет  акций  -  это,  прежде  всего,   титул   собственности,
подтверждающий право  его  владельца  на  долю  в  имуществе  хозяйствующего
субъекта. В этом принципиальное отличие данных объектов инвестиций.
   Основными проблемами  низкой  инвестиционной  привлекательности  объектов
являются, на наш взгляд, следующие:
   * высокая вероятность банкротства многих корпораций;
   * отсутствие информации об объекте инвестиций;
   * отсутствие инициативы у высшего менеджмента корпораций;
   * низкая ликвидность продукции;
   * незнание методов повышения инвестиционной привлекательности и др.
   В связи с вышесказанным, в  настоящей  главе  проанализированы  механизмы
повышения инвестиционной привлекательности корпораций за счет  осуществления
мер антикризисного управления, а также механизмы повышения стоимости пакетов
акций за счет проведения грамотно и последовательной стратегии их вывода  на
рынок и так называемой "раскрутки" эмитента.  Рассмотрим  эти  методы  более
подробно. 4.1. АНАЛИЗ ПРОБЛЕМ И  ДИАГНОСТИКА  ПРИЧИН  НИЗКОЙ  ИНВЕСТИЦИОННОЙ
ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ КОРПОРАЦИИ
   Проводимый текущий анализ финансового состояния корпорации  позволяет  на
качественном  и  количественном  уровне  определить  степень   качества   ее
финансового  состояния.  Схема  анализа  представляет  собой   иерархическую
систему,  включающую  различные  методы  статистического  и  математического
анализа с использованием аппарата экспертных оценок для  поиска  оптимальных
путей решения проблем несостоятельной корпорации (рис. 4.1).



   4.1. Комплексный анализ качества финансового состояния
   Алгоритм расчета и оценки показателей формального анализа  причин  низкой
инвестиционной привлекательности  корпорации  представлен  на  рис.  4.2.  С
помощью формальных показателей оценивается финансовое состояние  корпорации,
ее финансовые результаты, а также эффективность затрат и ресурсов.
   Расчет  формальных  показателей  проводится   на   основании   финансовой
отчетности корпорации. В этой связи, при общем подходе, существуют некоторые
особенности расчета формальных  показателей,  обусловленные,  прежде  всего,
различиями во внешней отчетности  корпораций,  функционирующих  в  различных
сферах экономики.



   Рис. 4.2. Алгоритм расчета и оценки формальных показателей заемщика
   Оценка финансового состояния
   Для анализа общего состояния корпорации  используются  данные  полученные
при анализе баланса и отчета о финансовых результатах.
   Первый шаг анализа баланса - преобразование стандартной формы  баланса  в
укрупненную (агрегированную) форму, более удобную  для  проведения  анализа.
Данная форма баланса методологически и терминологически в основном совпадает
с используемыми в мировой практике формами балансовых отчетов.
   Отдельной строкой агрегированного баланса показывается мобильный капитал,
определяемый как часть текущих активов (оборотного капитала),  финансируемых
за счет инвестированного капитала. Величина этого  показателя  характеризует
степень  ликвидности  корпорации,  что  придает  данному  показателю  особую
важность.
   Как правило, мобильный капитал (МК) рассчитывается по формуле:
   ,
   где
   ТА - текущие активы;
   ТП - текущие пассивы;
   Также значение мобильного капитала можно рассчитать  как  разность  между
инвестированным (ИК) и постоянными активами (ПА):
   .
   Использование данной формулы позволяет проанализировать причины изменения
ликвидности корпорации.
   Индикатором экономического развития корпорации  можно  считать  изменение
значения валюты баланса.  Результатом  данной  части  анализа  должно  стать
выявление источников увеличения или сокращения величины активов, по  которым
данные изменения произошли.
   Анализ ликвидности
   Для оценки ликвидности используют следующие показатели:
   Коэффициент  общей  ликвидности  характеризует   способность   корпорации
выполнять краткосрочные обязательства за счет всех текущих активов:
   ,
   где
   Кол - коэффициент общей ликвидности;
   Корпорация считается ликвидным, если Кол > 1.
   Коэффициент  промежуточной  ликвидности  -  это  способность   корпорации
выполнять   краткосрочные   обязательства   за   счет   денежных    средств,
краткосрочных  финансовых  вложений,  дебиторской  задолженности  (счета   к
получению) (ДЗ) и готовой продукции на складе (ГотПр): ,
   где
   Кпл - коэффициент промежуточной ликвидности;
   ДС - денежные средства;
   КФВ - краткосрочные финансовые вложения;
   ДЗ - дебиторская задолженность;
   ГотПр - готовая продукция.
   Рекомендуемое значение: 0,9 - 1,0.
   Коэффициент  абсолютной  (мгновенной)  ликвидности  -   это   способность
корпорации выполнять краткосрочные обязательства за счет свободных  денежных
средств  (ДС)  и  краткосрочных  финансовых  вложений  (КФВ).  Рекомендуемое
значение: 0,2 - 0,3. ,
   где
   Кал - коэффициент абсолютной ликвидности;
   ДС - денежные средства;
   КФВ - краткосрочные финансовые вложения.
   Анализ финансовой устойчивости
   Для анализа финансовой устойчивости используются следующие показатели:
   Коэффициент  общей  платежеспособности,  определяющий  долю  собственного
капитала в имуществе фирмы: ,
   где
   Коп - коэффициент общей платежеспособности;
   СК - собственный капитал;
   ВБ - валюта баланса.
   Корпорация считается финансово устойчивой, если Коп> 0,5.
   Коэффициент автономии, соизмеряющий собственный и заемный капитал: ,
   где
   Кав - коэффициент автономии;
   ЗК - заемный капитал.
   Данный  показатель   непосредственно   связан   с   коэффициентом   общей
платежеспособности, следовательно, его  величина  для  финансово  устойчивой
корпорации должна быть больше единицы.
   Коэффициент маневренности показывает какая  часть  собственного  капитала
вложена в наиболее маневренную (мобильную) часть активов: ,
   где
   Км - коэффициент маневренности;
   МК - мобильный капитал.
   Доля собственных источников  финансирования  текущих  активов  показывает
какая часть текущих активов образована за счет собственного капитала: ,
   где
   Кста - доля собственных источников финансирования текущих активов;
   ПА - постоянные активы;
   ДО - долгосрочные обязательства;
   Уб - убытки.
   Коэффициент обеспеченности долгосрочных инвестиций, определяет какая доля
инвестированного капитала иммобилизована в постоянные активы: ,
   где
   Коди - коэффициент обеспеченности долгосрочных инвестиций;
   ИК - инвестированный капитал.
   Коэффициент иммобилизации характеризует соотношение постоянных и  текущих
активов, отражает, как правило, отраслевую специфику фирмы: ,
   где
   Кимоб - коэффициент иммобилизации.
   Коэффициент самофинансирования показывает какая часть чистой прибыли  (П)
корпорации  направлена  на  ее  реинвестирование,  т.   е.   на   увеличение
дополнительного капитала корпорации (?ДК): ,
   где
   Кфин - коэффициент самофинансоврования.
   Оценка финансовых результатов
   Оценка финансовых результатов производится  на  основе  данных  Отчета  о
прибылях и убытках и начинается с преобразования его  в  более  удобный  для
исследования вид:
   *  во-первых,  если  интервал  исследования   меньше   года,   необходимо
произвести соответствующие пересчеты, так как отчет о прибылях и  убытках  в
течение одного года выполняется нарастающим итогом;
   * во-вторых, принятая форма  отчета  о  прибылях  и  убытках  создана  по
принципу одноступенчатой модели, в  частности,  себестоимость  реализованной
продукции показана одной позицией, что  крайне  обедняет  возможный  анализ.
Поэтому  для  построения  полноценного  отчета  необходимо,   как   минимум,
разделить затраты на реализованную продукцию,  на  переменные  и  постоянные
затраты,  используя  для   этого   данные   соответствующих   рабочих   форм
бухгалтерского учета.
   Анализ прибыльности
   Анализ включает вычисление следующих финансовых коэффициентов:
   Прибыльность переменных затрат  показывает  насколько  изменится  валовая
прибыль при изменении переменных затрат на 1 у. е.: ,
   где
   Пперз - прибыльность переменных затрат;
   Впр - валовая прибыль;
   ПерЗ - переменные затраты.
   Прибыльность постоянных затрат иллюстрирует степень отдаления  корпорации
от точки безубыточности: ,
   где
   Ппостз - прибыльность постоянных затраты;
   Посд - прибыль от основной деятельности;
   ПостЗ - постоянные затраты.
   Прибыльность  всех  затрат  показывает  сколько   прибыли   от   основной
деятельности приходится на 1 у.е. текущих затрат: ,
   где
   Ппз - прибыльность всех затрат;
   Посд - прибыль от основной деятельности;
   З - сумма переменных и постоянных затрат.
   Прибыльность продаж показывает долю прибыли от  основной  деятельности  в
выручке от реализации: ,
   где
   Ппр - прибыльность продаж;
   ВР - выручка от реализации (без НДС).
   Показатели    прибыльности    инвестиционной    деятельности    оценивают
эффективность использования свободных  денежных  средств  в  долгосрочных  и
краткосрочных финансовых вложениях (депозиты, акции и иные ценные бумаги), а
также эффективность хранения в валюте.
   Показатели прибыльности торговых операций рассчитываются только в  случае
наличия такой деятельности:
   Показатели  прибыльности  всей  деятельности  рассчитываются   аналогично
показателям прибыльности основной деятельности, но  при  этом  анализируется
деятельность корпорации в целом.
   Балансовая  прибыльность  затрат  показывает,  какую  балансовую  прибыль
получила корпорация, произведя затраты: ,
   где
   Пзб - балансовая прибыльность затрат;
   БП - балансовая прибыль.
   Чистая прибыльность затрат  показывает,  какую  чистую  прибыль  получила
корпорация, произведя затраты: ,
   где
   Пз - чистая прибыльность затрат;
   П - чистая прибыль.
   Прибыльность  всей  деятельности  показывает,  сколько   чистой   прибыли
содержится в выручке от реализации и доходах от прочей реализации: ,
   где
   Пд - прибыльность всей деятельности;
   ДохПрР - доходы от прочей реализации.
   Точка  безубыточности  показывает,  какую  минимальную  сумму  корпорация
должна получить при реализации продукции, чтобы покрыть свои издержки: ,
   где
   ТБ - точка безубыточности.
   Абсолютное отклонение от  точки  безубыточности  показывает,  на  сколько
реальная выручка от реализации превосходит значение точки безубыточности: ,
   где
   Откл - отклонение корпорации от ТБ.
   Запас  прочности  -  отношение  предыдущего  показателя  к   выручке   от
реализации - показывает какую долю в выручке занимает доходная часть: ,
   где
   Зпр - запас прочности.
   Производственный  рычаг  показывает   насколько   эффективно   корпорация
занимается неосновной деятельностью: ,
   где
   ПР - производственный рычаг;
   ПрОснД - прибыль от основной деятельности.
   Оценка эффективности ресурсов
   Анализ оборачиваемости
   Эффективность  использования  оборотных  средств  характеризуется  прежде
всего  их  оборачиваемостью.   Под   оборачиваемостью   средств   понимается
продолжительность прохождения средствами  отдельных  стадий  производства  и
обращения. Время, в течение которого оборотные средства находятся в обороте,
т.е. последовательно переходят из одной стадии в другую,  составляет  период
оборота оборотных средств.
   Оборачиваемость оборотных средств исчисляется  продолжительностью  одного
оборота в днях (оборачиваемость оборотных средств в  днях)  или  количеством
оборотов за отчетный период.
   Анализ оборачиваемости включает:
   * анализ оборачиваемости текущих активов;
   * анализ оборачиваемости текущих пассивов;
   * анализ "чистого цикла".
   Оборачиваемость  текущих  активов   характеризует   способность   активов
корпорации приносить прибыль путем совершения ими "оборота" по  классической
формуле "Деньги Товар Деньги ' ". "Скорость оборота"  находится  в  "прямой"
связи с показателями рентабельности.
   Рассчитываются следующие показатели:
   Оборачиваемость  активов  (Оа)  -  показывает,  сколько  раз  за   период
"обернулся" рассматриваемый вид актива (А). , (4.1)
   где ;
   Анп - значение актива на начало периода,
   Акп - значение актива на конец периода.
   База для расчета оборачиваемости (числитель формулы  (4.1))  для  каждого
элемента текущих активов может быть разная: для дебиторской задолженности  -
выручка от  реализации,  для  товаров  -  покупная  стоимость  реализованных
товаров,  для  незавершенного  производства  и   запасов   -   себестоимость
реализованной продукции.
   Период оборота активов (ПOа) - показывает какова продолжительность одного
оборота актива в днях (срок "бездействия"): ,
   где
   ВРд - выручка за день.
   Сумма  периодов  оборота  отдельных  составляющих  текущих  активов,   за
исключением денежных средств составляет "затратный цикл" корпорации.  Период
оборота предъявленных счетов (кредит поставщиков) и период оборота авансов и
предоплат  (кредит  покупателей)  рассчитываются  по  формулам   аналогичным
периодам  оборота  активов.   Период   оборота   прочих   текущих   пассивов
определяется экспертным методом, исходя из частоты выплаты заработной  платы
и налогов. Сумма периодов оборота  текущих  пассивов  составляет  "кредитный
цикл" корпорации.
   Разность между "затратным циклом" и "кредитным циклом" составляет "чистый
цикл". "Чистый цикл"  -  важнейший  показатель,  характеризующий  финансовую
организацию основного  производственного  процесса.  Рост  этого  показателя
свидетельствует о росте потребности в финансировании со стороны  внешних  по
отношению к  производственному  процессу  источников  (собственный  капитал,
кредиты). Отрицательное значение "чистого цикла" может означать, что кредиты
поставщиков и покупателей с избытком покрывают потребность в  финансировании
производственного процесса  и  корпорация  может  использовать  образующийся
излишек на иные цели, например, на финансирование постоянного капитала.
   Анализ рентабельности
   Анализ рентабельности позволяет определить  отдачу  на  каждый  вложенный
рубль по видам активов.
   Общая рентабельность (рентабельность всего капитала) показывает,  сколько
чистой прибыли  (чистый  экономический  эффект)  приходится  на  рубль  всех
корпоративных активов: ,
   где
   Ро - общая рентабельность;
   ЧП - чистая прибыль;
   ВБ - валюта баланса.
   Таким   образом,   общая    рентабельность    показывает    эффективность
функционирования исследуемой корпорации.
   Рентабельность собственного  капитала  [45]  характеризует  эффективность
использования собственного капитала и  показывает,  сколько  чистой  прибыли
приходится на рубль собственного капитала: ,
   где
   Рск - рентабельность собственного капитала;
   СК - собственный капитал.
   Рентабельность    уставного    капитала    характеризует    эффективность
использования  уставного  капитала  и  показывает,  сколько  чистой  прибыли
приходится на рубль уставного капитала: ,
   где
   Рук - рентабельность уставного капитала;
   УК - уставный капитал.
   Рентабельность    постоянных    активов    характеризует    эффективность
использования  постоянных  активов  и  показывает,  сколько  чистой  прибыли
приходится на рубль постоянных активов: ,
   где
   Рпа - рентабельность постоянных активов;
   ПА- постоянные активы.
   Рентабельность текущих активов характеризует эффективность  использования
текущих активов и показывает, сколько чистой  прибыли  приходится  на  рубль
текущих активов: ,
   где
   Рта - рентабельность текущих активов;
   ТА - текущие активы.
   Строка "Доля кредитов в заемных средствах"  вычисляется  как  частное  от
деления суммы строк "Долгосрочные обязательства" и  "Краткосрочные  кредиты"
на строку "Итого заемных средств" агрегированного баланса.
   Финансовым  рычагом  называется  соотношение  заемного   и   собственного
капиталов, рассчитываемое по формуле: ,
   где
   ФР - финансовый рычаг;
   ЗК - заемный капитал.
   Факторный анализ корпорации
   Оценка влияния изменения вышеназванных факторов на результирующую функцию
производится с помощью приема цепных  подстановок,  относящегося  к  методам
"элиминирования".  Согласно  этому  приему  наибольшее   влияние   оказывает
показатель, имеющий максимальную абсолютную величину коэффициента влияния.
   Факторный анализ рентабельности активов
   Эффективность работы фирмы  по  экономическому  содержанию  соответствует
рентабельности всех активов фирмы. Поскольку сумма всех активов фирмы  равна
валюте баланса, то формулу рентабельности активов можно представить  в  виде
формулы общей рентабельности: ,
   где
   РО - общая рентабельность фирмы;
   П - чистая прибыль фирмы за анализируемый период;
   ВА - всего активов или валюта баланса.
   Рассчитав рентабельность  активов  фирмы  за  исследуемый  период,  можно
выяснить какую отдачу получила  фирма  на  каждый  вложенный  рубль.  Введем
определения:
   показатель - исходный элемент формулы;
   фактор - рассчитываемый элемент формулы.
   Для  углубления  анализа  рентабельности  и  выявления  степени   влияния
различных факторов на  итоговую  рентабельность  составим  мультипликативную
модель рентабельности.
   В модель должны корректно войти различные факторы, влияющие  на  итоговый
показатель рентабельности. Мультипликативную модель  рентабельности  активов
представим в следующем виде: ,
   где
   ВР  -  выручка  от  реализации  продукции  (без  налога  на   добавленную
стоимость);
   ТА - текущие активы фирмы;
   СК - собственный капитал фирмы;
   ВА - всего активов или валюта баланса;
   факторы:
   ПП = П / ВР -  прибыльность  продаж  (показывает  сколько  рублей  чистой
прибыли получено с каждого рубля реализации);
   Оа = ВР / ТА - оборачиваемость активов  (показывает  количество  оборотов
всего оборотного капитала за анализируемый период);
   Км = ТА / СК - коэффициент маневренности в  одной  из  своих  модификаций
(показывает  долю  собственного   капитала   в   финансировании   оборотного
капитала);
   Коп = СК / ВА - коэффициент  общей  платежеспособности  (показывает  долю
собственного капитала в имуществе фирмы).
   Выбор именно этих факторов обусловлен двумя причинами:
   во-первых,  влияние  данных  факторов  на  рентабельность  активов  фирмы
экономически очевидно;
   во-вторых, получить значения показателей можно непосредственно по  данным
внешней финансовой отчетности.
   Обозначим:
   ПП - х1;
   Оа - х2;
   Км - х3;
   Коп - х4;
   тогда:
   Y = х1 * х2 * х3 * х4 .
   Немного видоизменив формулу, мы сможем выяснить степень влияния изменения
других факторов на изменение рентабельности активов: ,
   где
   показатели:
   РР - результат от реализации;
   ЗПРП - затраты на производство реализованной продукции;
   ТА - текущие активы фирмы;
   ВА - всего активов или валюта баланса;
   факторы:
   Кип = П / РР - коэффициент использования прибыли (показывает какая  часть
дохода от реализации может быть пущена на выплату дивидендов и на пополнение
фондов накопления);
   Ррп = РР / ЗПРП  -  рентабельность  реализованной  продукции  (показывает
сумму  дохода  на  каждый  рубль,  вложенный  в  производство  реализованной
продукции);
   Оп =  ЗПРП  /  ТА  -  количество  оборотов  текущих  активов  в  процессе
производства реализованной продукции;
   Са = ТА / ВА - структура активов фирмы (показывает  какаю  часть  активов
фирмы составляют оборотные средства).
   Обозначим:
   Кип - х1;
   Ррп - х2;
   Оп - х3;
   Са - х4;
   тогда:
   Y = х1 * х2 * х3 * х4 .
   Помимо анализа рентабельности всех вложений фирмы можно  провести  анализ
отдачи  на  каждый  рубль  собственных  средств  или  анализ  рентабельности
собственного капитала.
   Факторный анализ рентабельности собственного капитала
   Факторный  анализ  рентабельности  собственного  капитала  проводится  на
основе так  называемой  Dupont-формулы,  устанавливающей  взаимосвязь  между
рентабельностью  собственного  капитала  и   тремя   основными   финансовыми
показателями корпорации: прибыльностью продаж, оборачиваемостью всех активов
и финансовым рычагом в одной из его модификаций: ,
   где
   показатели:
   П - чистая прибыль;
   ВР - выручка от реализации продукции без НДС;
   ВА - всего активов;
   СК - собственный капитал;
   факторы:
   ПП = П / ВР - прибыльность продаж;
   Оа = ВР / ВА - оборачиваемость всех активов;
   ФР  =  ВА  /  СК  -  коэффициент  капитализации,  показывающий  структуру
источников (пассивов).
   Обозначим:
   ПП - х1;
   Оа - х2;
   ФР - х3;
   тогда:
   Y = х1 * х2 * х3 .
   Факторный анализ убытков корпорации
   Прежде всего необходимо наиболее  полно  выяснить  факторы,  обеспечившие
прибыль, и причины, приведшие к убыткам.
   Убытки корпорации могут происходить  из-за  низкого  объема  производства
продукции, относительно высоких производственных затрат, общехозяйственных и
коммерческих  расходов.  Более  скрупулезное  исследование  причин   убытков
требует применения тех или иных приемов факторного анализа (рис. 4.3).


   Рис. 4.3. Графическая модель факторного анализа убытков
   Факторный анализ убытков корпорации должен ответить на следующие вопросы,
имеющие значение для разработки планов оздоровления:
   * В какой мере убытки вызваны внешними (не зависящими от корпорации)  или
внутренними причинами?
   * В какой мере внешние  причины  несостоятельности  являются  случайными,
временными или, наоборот, постоянно действующими?
   *  В  какой  мере  внутренние  причины  обусловлены  неверными  решениями
коллектива или только руководства?
   Внутренние причины должны быть увязаны с конкретными производственными  и
функциональными подразделениями корпорации, конкретными сферами управления -
управлением запасами или затратами, управлением финансами и т. д.
   Особому анализу должна подвергнуться  система  учета  внутри  корпорации,
экономические отношения между  подразделениями.  Например,  сегодня  нередки
случаи, когда структурные подразделения корпорации не дают полной информации
о выполненных работах и полученных доходах.
   В  конечном  счете  анализ  внутренних  причин  несостоятельности  должен
выявить  недостатки  в  системе   принятия   решений,   действующей   внутри
корпорации.
   Постоянно действующие внешние факторы должны быть  разделены  на  факторы
региональные, отраслевые, народнохозяйственные, а также на сферы  управления
- таможенные, налоговые, бюджетные,  банковские  с  тем,  чтобы  руководство
корпорации, ее акционеры и  трудовой  коллектив  могли  сформулировать  свои
предложения к местным и федеральным властям, отраслевым органам управления.
   Анализ вероятности банкротства
   Вероятность банкротства корпорации - это одна из оценочных  характеристик
текущего  финансового  состояния  и  оперативной  обстановки  в  корпорации.
Проводя  анализ   вероятности   ежемесячно,   руководство   корпорации   или
функционирующих  в  ее  рамках  технологических  цепочек   может   постоянно
поддерживать вероятность на низком уровне. Поскольку вероятность зависит  от
ряда показателей, то для положительного результата необходимо следить не  за
каким-то одним, а за несколькими основными показателями одновременно.
   Показатель вероятности банкротства получил название  показателя  Альтмана
по имени своего создателя.
   Суть метода заключается в следующем:
   составляется аддитивная модель вида: ,
   где
   Y - результирующая функция;
   X - вектор факторов.
   Значение функции Y определяется с помощью уравнения, переменные  которого
отражают  некоторые  ключевые  характеристики  анализируемой  фирмы   -   ее
ликвидность, скорость оборота  капитала  и  т.  д.  Если  для  данной  фирмы
коэффициент превышает определенную пороговую величину, то фирма  зачисляется
в разряд надежных, если же полученный коэффициент ниже критической величины,
то финансовое положение такой корпорации внушает опасения и выдавать  кредит
ей не рекомендуется.
   В формуле Альтмана используются пять переменных:
   х1 = ТА / ВБ - отношение оборотного капитала к сумме активов фирмы;
   х2 = ДК / ВБ - отношение нераспределенного дохода к сумме активов;
   х3 = Посд / ВБ - отношение операционных доходов (до  вычета  процентов  и
налогов) к сумме активов;
   х4 = УК / ВБ - отношение рыночной стоимости акций  фирмы  к  общей  сумме
активов;
   х5 = ВР / ВБ - отношение суммы продаж к сумме активов.
   В  модели  Альтмана  применяется  метод  множественного  дискриминантного
анализа.  Классификационное  "правило",  полученное  на  основе   уравнения,
гласило:
   * если значение Y  меньше  1,767,  то  фирму  следует  отнести  к  группе
потенциальных банкротов;
   * если значение Y больше 1,767, фирме в ближайшей перспективе банкротство
не угрожает.
   Для оценки финансовой устойчивости можно пользоваться следующей формулой,
адаптированной к российской терминологии: .
   Степень  близости  корпорации  к  банкротству  определяется   по   шкале,
представленной на рис. 4.4. Принимая во внимание, что формула  расчета  Y  в
представленном виде отличается от оригинала (в частности,  вместо  уставного
капитала (УК) в оригинальном варианте используется рыночная стоимость  акций
- на наш взгляд, необъективный  в  настоящее  время  большинства  корпораций
показатель) рекомендуется снизить верхнюю границу  "очень  высокой"  степени
вероятности банкротства до 1.


   Значение Y
   Вероятность банкротства
   менее 1,8
   очень высокая
   от 1,81 до 2,7
   высокая
   от 2,71 до 2,99
   средняя
   от 3,0
   низкая
   Рис. 4.4. Шкала вероятности банкротства
   При ретроспективном  анализе  корпорации  следует  обращать  внимание  не
столько  на  шкалу  вероятностей  банкротства,  сколько  на  динамику  этого
показателя.
   Показатель  вероятности  банкротства  является  комплексным  показателем,
включающим в себя целую группу показателей, характеризующих  разные  стороны
деятельности корпорации: структуру  активов  и  пассивов,  рентабельность  и
оборачиваемость.
   На  основе  комплексного  анализа  финансового  состояния  можно  сделать
предварительные  выводы  о  причинах  кризисного  состояния   корпорации   и
направления вывода ее из кризиса. Следующим этапом повышения  инвестиционной
привлекательности является стабилизация  финансового  состояния  корпорации.
4.2. МЕТОДИКА ПОВЫШЕНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ КОРПОРАЦИИ
   Высокая вероятность банкротства, как правило, является основной  причиной
низкой  инвестиционной  привлекательности  корпорации,  поэтому   рассмотрим
основные стадии банкротства. Результатом  рассмотрения,  по  нашему  мнению,
может быть разработка механизмов вывода корпорации из кризиса и повышения ее
инвестиционной привлекательности.
   Корпорация на различных стадиях банкротства
   Скрытая стадия банкротства
   Скрытая стадия банкротства корпорации характеризуется тем, что начинается
незаметное, особенно если  не  налажен  специальный  учет,  снижение  "цены"
корпорации по причине неблагоприятных тенденций как внутри корпорации, так и
вовне. Анализ скрытой стадии банкротства можно проводить, используя одну  из
возможных формул "цены корпорации".
   Цена корпорации определяется капитализацией прибыли по формуле:
   ,
   где
   Р - ожидаемая прибыль до выплаты налогов, а также процентов по  займам  и
дивидендов;
   К - средневзвешенная стоимость  пассивов  (обязательств)  фирмы  (средний
процент,  показывающий  проценты  и  дивиденды,  которые  необходимо   будет
выплачивать в соответствии со сложившимися на рынке условиями за  заемный  и
акционерный капиталы);
   V - ожидаемая цена корпорации.
   Снижение  цены  корпорации  означает  снижение   ее   прибыльности   либо
увеличение средней стоимости обязательств. Снижение текущей цены  корпорации
проявится явно в показателях прибыльности и требованиях банков, акционеров и
других вкладчиков  средств.  Прогноз  ожидаемого  снижения  требует  анализа
перспектив прибыльности и процентных ставок.
   Условия будущего падения цены корпорации  обычно  формируются  в  текущий
момент и могут быть в определенной степени  предугаданы.  Хотя  в  экономике
всегда  остается  место   для   непрогнозируемых   скачков.   Представленный
показатель цены не имеет отношения к ценам продаж предприятий. За  пределами
финансовой отчетности остаются важнейшие элементы  потенциала  корпорации  -
кадры,  научно-технические  заделы,  которые  должны  сыграть  роль  главных
рычагов оздоровления.
   Снижение прибыльности происходит  под  воздействием  различных  причин  -
внутренних и внешних. Значительная часть внутренних  может  быть  определена
как снижение качества управленческих решений. Значительная часть  внешних  -
как ухудшение условий предпринимательства. В последнем случае надо  иметь  в
виду, что общественное благополучие может потребовать ухудшения условий  для
некоторых видов предпринимательства.
   Финансовая неустойчивость
   На  второй  стадии  начинаются  трудности  с   наличностью,   проявляются
некоторые ранние признаки банкротства: резкие изменения в структуре  баланса
и отчета о финансовых результатах. Нежелательными являются резкие  изменения
любых статей баланса в  любом  направлении.  Однако  особую  тревогу  должны
вызывать:
   * резкое уменьшение денежных средств  на  счетах  (кстати,  и  увеличение
денежных  средств  может  свидетельствовать   о   невозможности   дальнейших
капиталовложений);
   * увеличение дебиторской задолженности (резкое снижение также  говорит  о
затруднениях  со  сбытом,  если  сопровождается   ростом   запасов   готовой
продукции);
   * старение дебиторских счетов;
   * разбалансирование дебиторской и кредиторской задолженности;
   * увеличение кредиторской  задолженности  (резкое  снижение  при  наличии
денег на счетах также говорит о снижении объемов деятельности);
   * снижение объемов  продаж  (неблагоприятным  может  оказаться  и  резкое
увеличение объемов продаж, так как в этом случае банкротство может наступить
в  результате  последующего   разбалансирования   долгов,   если   последует
непродуманное увеличение  закупок,  капитальных  затрат;  кроме  того,  рост
объемов продаж может свидетельствовать о сбросе продукции перед  ликвидацией
корпорации).
   При анализе работы корпорации извне тревогу должны вызывать также:
   * задержки с предоставлением отчетности (эти  задержки  сигнализируют  о,
возможно, плохой работе финансовых служб корпорации);
   * конфликты в корпорации, увольнение  кого-либо  из  руководства,  резкое
увеличение числа принимаемых решений и т. д.
   Повышенного внимания  требуют  и  корпорации,  испытывающие  бурный  рост
активности.  Они   могут   стать   банкротами   из-за   ошибочных   расчетов
эффективности, разбалансированности долгов и т. д.
   На  стадии  финансовой  неустойчивости  руководство  часто  прибегает   к
косметическим мерам. Например,  продолжает  выплачивать  акционерам  высокие
дивиденды, увеличивая заемный капитал, продавая часть активов,  чтобы  снять
подозрения вкладчиков и банков.
   Явное банкротство
   Корпорация  не  может  своевременно  оплачивать  долги,   и   банкротство
становится    юридически    очевидным.    Банкротство    проявляется     как
несогласованность денежных потоков  (притока  и  оттока  денег).  Корпорация
может стать банкротом как в условиях отраслевого роста, даже бума, так  и  в
условиях отраслевого торможения и спада. В условиях резкого подъема  отрасли
возрастает конкуренция, в условиях торможения и спада  падают  темпы  роста.
Таким образом, каждой отдельной корпорации за темпы своего роста  необходимо
бороться.
   Во всех случаях причиной  банкротства  является  неверная  оценка  высшим
руководством ожидаемых темпов  роста  их  корпорации,  под  которые  заранее
находятся   источники   дополнительного,   как   правило,   кредитного   или
эмиссионного финансирования.
   Объективным выходом в любом случае банкротства является сжатие,  если  не
полное исчезновение корпорации, как лишнего в данной отрасли. По возможности
осуществляется либо частичное, либо  полное  перепрофилирование  корпорации,
что может оказаться выгодным при достаточных темпах роста других отраслей  и
подотраслей экономики.
   В российских  условиях  недостаточного  контроля  финансовых  и  товарных
потоков корпорации приобрели специфический  опыт  ложного  банкротства.  Они
реализуют продукцию через дочерние фирмы таким образом, чтобы основная часть
выручки оставалась на счетах  этих  фирм;  по  подложным  контрактам  уводят
средства в зарубежные банки и т.д.
   Во многих случаях кризисные явления  можно  устранить  или  предотвратить
путем заблаговременного проведения реструктуризации  корпорации,  реализации
комплекса  мер,  направленных  на  приведение  организационной  структуры  и
системы управления в соответствие с требованиями рыночной среды.  В  отличие
от антикризисного управления реструктуризацию можно и нужно осуществлять при
первых признаках надвигающегося кризиса, когда возможностей  для  проведения
преобразований гораздо больше и с точки зрения  необходимых  ресурсов,  и  с
точки зрения доступных вариантов преобразований.
   Процесс стабилизации
   Стабилизация  деятельности  корпорации  в   кризисный   период   является
необходимым условием вывода корпорации из кризиса, на этом этапе  необходимо
локализовать и минимизировать  возможные  последствия  рискованной  политики
заимствования, которая привела к  низкому  качеству  финансового  состояния.
Процесс стабилизации (рис. 4.5) представляет собой совокупность  мероприятий
по снижению кредитного бремени.
   Как показывает проведенный анализ, основными причинами ухудшения качества
финансового состояния являются:
   * неконтролируемый рост долгов корпорации;
   * ухудшение качества дебиторской задолженности;
   * отсутствие спроса на продукцию;
   * рост затрат корпорации и др.



   Рис. 4.5. Процесс стабилизации финансового состояния
   В соответствии с выявленными причинами, влияющими на  ухудшение  качества
финансового состояния корпорации, проводятся мероприятия по  их  фиксации  и
минимизации. Рассмотрим эти мероприятия в порядке указанных причин.
   При неконтролируемом росте долгов корпорации  проводятся  мероприятия  по
закрытию договоров кредитования,  а  по  существующим  договорам  проводится
реструктуризация задолженности с помощью следующих процедур:
   * переуступка прав требований;
   * переоформление долгов в векселя с фиксированной датой погашения;
   * переход на схемы толлинга (давальческого сырья) для  сокращения  затрат
на сырье и материалы.
   После  применения  этих  мер   снижается   и   растягивается   на   более
продолжительный срок бремя обслуживания кредитов корпорации.
   При ухудшении качества дебиторской задолженности могут быть  использованы
следующие мероприятия:
   * факторинг с банком - держателем счета корпорации - дебитора;
   * получение прав на использование дилерской и розничной сети корпорации -
дебитора;
   * переоформление дебиторской задолженности в векселя  с  возможностью  их
последующей передачи кредиторам корпорации.
   При  выявлении  отсутствия  спроса   на   продукцию   корпорации,   могут
применяться различные маркетинговые ходы, а также радикальные мероприятия по
переориентации  производства,  однако  такие  мероприятия  требуют   больших
затрат, поэтому  их  проведение  нуждается  в  четком  технико-экономическом
обосновании.
   Рост затрат корпорации  зачастую  свидетельствует  о  низкой  организации
финансовых потоков внутри корпорации. Одним из наиболее приемлемых  способов
упорядочивания финансовых потоков внутри корпорации является  бюджетирование
производственных процессов.
   Помимо  предварительных  мер  на   кризисной   корпорации   также   может
применяться процедура наблюдения.
   Наблюдение
   Целью процедуры наблюдения  является  обеспечение  сохранности  имущества
должника  и  проведения  анализа   финансового   состояния   должника.   При
осуществлении наблюдения устанавливается также наличие признаков  фиктивного
либо преднамеренного банкротства.
   В  течение  периода  до  трех  месяцев  с  момента  подачи  заявления   о
банкротстве   требования   кредиторов   в    индивидуальном    порядке    не
удовлетворяются, они только выявляются. Тем самым  должнику  предоставляется
возможность работать без долгов, что способствует изучению истинной  картины
возможности восстановления  платежеспособности  и  продолжения  деятельности
должника, установление реального срока такого восстановления.
   Если кризис должника не так глубок либо появились, например,  возможности
взыскать дебиторскую задолженность, найти инвесторов  и  т.п.,  работая  без
выплаты долгов,  должник  может  расплатиться  с  кредиторами  и  тем  самым
избежать банкротства.
   Изучение финансового  состояния  должника  поручается  квалифицированному
специалисту  -  временному  управляющему.  Описывая  в  докладе   кредиторам
истинную картину финансового  состояния,  он  дает  им  возможность  принять
приемлемое для  них  решение.  Ведь  далеко  не  всегда  кредиторам  выгодна
ликвидация должника.
   Иногда более  выгодно  подождать,  когда  платежеспособность  организации
восстановится, и затем получить  долги,  проценты  и  возмещение  убытков  в
полном размере, либо преследуются цели не потерять рынок  сбыта,  поставщика
комплектующих изделий и т.п. Все эти вопросы  могут  быть  решены  именно  в
период наблюдения.
   В этот же период арбитражному суду представляется  возможность  тщательно
подготовиться  к  разбирательству  дела,  рассмотреть  спорные   требования,
установить истинный размер требований  кредиторов  и  тем  самым  определить
задолженность должника еще  до  судебного  разбирательства.  Таким  образом,
перед вынесением решения арбитражный суд и каждый  участник  процесса  могут
иметь определенное представление о финансовом состоянии должника.
   Не  менее  важная  задача  наблюдения  -  принятие  эффективных  мер   по
сохранению имущества должника. Простой арест имущества, если он  применялся,
- недостаточная мера для обеспечения сохранности  имущества.  Должник  часто
применяет разнообразные способы сокрытия имущества, например, путем создания
филиалов, дочерних компаний, продажи акций и т.п. Он может укрыть  имущество
у родственников или деловых партнеров,  удовлетворить  требования  отдельных
кредиторов.
   Должник еще не признан банкротом, руководитель не отстранен от должности,
а деятельность организации продолжается в полном объеме, в связи с  этим  он
вынужден совершать сделки. Поскольку  должник  находится  в  затруднительном
положении, такие сделки могут совершаться либо на кабальных условиях, либо с
повышенной степенью риска. Поэтому в период наблюдения крупные сделки должны
контролироваться временным управляющим.
   Наблюдение заканчивается  в  момент  вынесения  соответствующего  решения
(определения) арбитражного суда по существу  рассматриваемого  дела  либо  о
прекращении производства по делу в случаях, предусмотренных Законом. Работа,
проведенная в период наблюдения, является необходимой основой для проведения
иных назначаемых арбитражным судом процедур банкротства.
   На этапе стабилизации также может быть  введена  система  диспетчирования
товарно-финансовых потоков.
   Диспетчирование товарно-финансовых потоков несостоятельной корпорации
   Для минимизации издержек на  содержание  кредитного  портфеля  необходимо
четко определить приоритеты антикризисного  управления,  то  есть  разделить
решаемые задачи на первоочередные  и  второстепенные.  В  результате  такого
разделения возникает структура решаемых задач (рис. 4.6), с помощью  которой
антикризисный управляющий может своевременно и  полно  осуществлять  процесс
подготовки корпорации к выводу из кризиса.
   Исполнение первоочередных задач  возлагается  на  службу  диспетчеров,  в
компетенцию которых входит регулирование товарных и  финансовых  потоков  по
объемам и времени. Функция управляющего по регулированию потоков  называется
диспетчированием.  Основанием  для  регулирования  служит  план  финансового
оздоровления корпорации, в котором  рассчитаны  контрольные  объемы  и  даты
проведения финансовых операций.


   Рис. 4.6. Структура решаемых задач
   Процесс  диспетчирования  (рис.  4.7)  представляет  собой   двухполюсную
систему с обратной связью. Обратная связь необходима для получения полной  и
своевременной информации как от управляющего к корпорации, так и в  обратном
направлении.  Таким  образом,  процесс  диспетчирования  сопровождает   весь
процесс антикризисного управления и его этапы повторяются многократно в ходе
финансового оздоровления корпорации.
   После  фиксации  финансового  состояния  проводится  анализ  возможностей
финансового оздоровления  несостоятельной  корпорации,  методика  проведения
которого представлена ниже.



   Рис. 4.7. Процесс диспетчирования деятельности кризисной корпорации  4.3.
МЕТОДИКА АНАЛИЗА ВОЗМОЖНОСТЕЙ ФИНАНСОВОГО ОЗДОРОВЛЕНИЯ КОРПОРАЦИИ
   Анализ  возможностей  несостоятельной  корпорации   -   это   комплексное
исследование, которое проводится  с  целью  определения  основных  вариантов
вывода корпорации из кризиса. Результаты анализа позволяют судить о  текущем
состоянии корпорации, отсечь начальные точки для определения  эффективности.
В целом анализ возможностей позволяет определить тактику, в  соответствии  с
которой  будет  проводиться  оздоровление  корпорации.  Анализ  возможностей
включает в себя исследование трех  составляющих:  анализ  продукции,  анализ
внутренней структуры, анализ внешнего окружения.
   Анализ продукции
   Цель  анализа  продукции,  которую  производит  корпорация  -  определить
направления выхода на рынок, стратегию продвижения видов продукции,  оценить
объемы  покупательного   спроса   и   количество   продукции,   производимое
корпорацией в момент анализа [25].
   В этой связи продукция, производимая корпорацией, может быть разделена на
две части в соответствии с целями использования:
   1. Технологическая продукция (полуфабрикаты).
   2. Коммерческая продукция.
   При  анализе  технологической  продукции  оценивается   ее   качество   и
ассортимент.  Работа  по  анализу  коммерческой  продукции  производится   в
комплексе: оцениваются как сама продукция, так  и  спрос  на  нее.  Делаются
выводы о целесообразности производства  того  или  иного  вида  коммерческой
продукции.


   Рис. 4.8. Схема изучения продукции корпорации
   Процесс  анализа  коммерческой  продукции  представляет   собой   систему
мероприятий и проводится по схеме с обратной связью (рис. 4.8). Суть  оценки
коммерческой  продукции   заключается   в   следующем.   Оценивается   объем
платежеспособного  спроса  на  продукцию,  если   производство   эффективно,
руководство принимает решение о продолжении производства.
   Если производство  продукции  не  эффективно,  то  исследуется  структура
спроса на виды продукции, производство которых можно наладить  на  имеющемся
оборудовании  без  принципиального   изменения   технологии,   анализируется
эффективность производства такой продукции. В случае если такое производство
не эффективно, изучается структура спроса на продукцию смежных  отраслей.  И
так далее - с помощью метода последовательных приближений. Основной критерий
отбора вида  продукции  и  организации  его  производства  -  это  повышение
качества финансового состояния за счет снижения доли дорогостоящих  кредитов
в кредитном портфеле корпорации.
   Анализ внутренней структуры
   Анализ внутренней  структуры  корпорации  проводится  для  выявления  тех
внутренних резервов, которые она может использовать для  повышения  качества
финансового  состояния   и   обеспечения   выпуска   требуемого   количества
коммерческой продукции.
   Для проведения анализа внутренней структуры корпорации необходимо оценить
ее антикризисный потенциал [30]. Оценку антикризисного потенциала корпорации
целесообразно проводить по нескольким разделам (рис. 4.9).  Для  его  оценки
могут  применяться  различные  экономические  расчеты.   В   целом,   подбор
информации  следует  проводить  по   сопоставимым   показателям,   используя
различные приемы и методы. Информация для укрупненного анализа  возможностей
корпорации может содержать данные об:
   * местонахождении корпорации;
   * степени известности;
   * производственном потенциале;
   * технологическом оборудовании;
   * длительности изготовления вида продукции;
   * качестве продукции;
   * персонале;
   * уровне расходов.
   То  есть  антикризисный   потенциал   корпорации   -   это   совокупность
возможностей по выходу из финансового кризиса, выявление  этих  возможностей
позволяет  более  четко  анализировать  альтернативы   и   выбирать   методы
финансового оздоровления.


   Рис. 4.9. Схема изучения внутренней структуры корпорации
   Анализ  внутренней  структуры  производится   на   основе   перечисленной
информации  путем   сопоставления   значений   соответствующих   показателей
корпорации  со  среднеотраслевыми   показателями   и   показателями   других
корпораций.  Для  изучения  каждой  из   выше   перечисленных   составляющих
внутренней структуры корпорации используется ряд показателей.  Для  удобства
сопоставления,  расчет  некоторых  показателей  производится  в  стоимостном
выражении.
   Для   оценки   местоположения    корпорации    используется    показатель
местонахождения  (Пм).  Значение  данного   показателя   позволяет   оценить
транспортные  расходы  корпорации  и  более  грамотно  планировать   процесс
транспортировки продукции.
   ,
   где
   Цi - цена доставки от цехов корпорации до i-того транспортного узла;
   n - количество транспортных  узлов,  на  которые  может  быть  доставлена
продукция корпорации для последующей отправки потребителям.
   Показатель  степени  известности  (СИ)  позволяет  в  цифровом  выражении
оценить  эффективность  маркетинговой  политики  корпорации,  а  также  долю
занимаемого  корпорацией  рынка   выпускаемой   продукции.   Если   значение
показателя СИ равно 1, изучаемая корпорация является монополистом по данному
виду продукции. Степень известности измеряется по формуле:
   ,
   где
   Кп - количество контрагентов, сотрудничающих с изучаемой корпорацией;
   Ко - количество контрагентов - потребителей вида продукции, производимого
изучаемой корпорацией.
   Качество и количество  производственного  потенциала  и  технологического
оборудования  можно   измерять   с   помощью   показателя   степени   износа
нематериальных активов и оборудования  соответственно,  а  также  с  помощью
коэффициента выбытия и коэффициента обновления  соответствующих  компонентов
необоротных активов.
   Длительность изготовления вида продукции определяется по  технологическим
нормам  изготовления  единицы  продукции,  затем  длительность  изготовления
единицы  умножается  на  количество  единиц  в  отгрузочной  норме   (вагон,
контейнер и т. д.).
   Качество  продукции  определяется  коэффициентом  возврата  (Квозврат)  и
вычисляется  как  соотношение  затрат  на  ремонт  или   замену   продукции,
возвращенной потребителями, как некачественную, и  общей  суммы  отгруженной
продукции.
   ,
   где
   ЗР - затраты на ремонт некачественной продукции;
   ЗЗ - затраты на замену некачественной продукции.
   Персонал можно оценить по  средней  производительности  производственного
персонала, а также по средней выручке на одного работника.
   Уровень расходов определяется по данным финансовой отчетности.
   После анализа внутренней структуры несостоятельной корпорации следует так
называемый анализ внешнего окружения, который включает изучение  поставщиков
и потребителей.
   Анализ внешнего окружения
   В процессе  анализа  внешнего  окружения  готовится  информация  по  всем
аспектам, связанным  с  контрагентами  поставщиками  сырья  и  потребителями
продукции. Изучение поставщиков сырья проводится с целью выявления  наиболее
выгодных по критерию "цена на складе изучаемой корпорации".  Это  связано  с
тем, что отпускные  цены  у  различных  производителей  отличаются  одна  от
другой. Но выбирать сырье только по отпускной цене ошибочно,  поскольку  она
существенно  увеличивается  за  счет  стоимости  транспортировки  от  склада
поставщика  до  склада  изучаемой  корпорации.   Таким   образом,   повысить
эффективность производства можно за счет формирования  четкой  снабженческой
политики.
   Это связано, во-первых, с различиями в стратегии маркетинга, зависящей от
типа потребителя. Но и  оптовых  и  розничных  потребителей  можно  в  целом
сгруппировать на несколько групп (рис. 4.10) [30].
   При проведении анализа  внешнего  окружения  также  изучаются  поставщики
сырья, поставщики энергоресурсов, другие контрагенты,  а  также  те  аспекты
деятельности,  которые  в  основном  зависят  от  внешних  по  отношению   к
корпорации воздействий.
   Таким образом, анализ возможностей  корпорации  -  это  основа  выработки
управляющего воздействия, в  соответствии  с  которым  будет  осуществляться
финансовое оздоровление несостоятельной корпорации.

   Рис.  4.10.  Структура   потребителей   вида   продукции,   производимого
несостоятельной корпорацией
   После   анализа   возможностей,   в   соответствии   с   зафиксированными
потребностями рынка выбираются те производства, которые могут дать  ощутимый
экономический  эффект  и  сократить  затраты   на   внешнее   финансирование
производственных программ.
   Прогноз   финансового   состояния   корпорации.   Разработка   путей   ее
оздоровления
   Анализ  текущего  положения  должен  быть   дополнен   прогнозом   работы
корпорации, что должно определить перспективы  ее  улучшения  или  ухудшения
при:
   * сохранении сложившихся тенденций;
   * вероятных изменениях внешней среды корпорации;
   * незначительных корректировках  внутренней  политики  без  использования
значительных внешних источников поддержки;
   * реализации тех или иных возможных инвестиционных проектов.
   Прогноз на  основе  сложившихся  тенденций  может  быть  краткосрочным  и
среднесрочным, методы такого анализа требуют отдельного рассмотрения.  Такой
прогноз должен показать степень  опасности  сложившихся  негативных  и  еще,
может  быть,  не  слишком  заметных  тенденций,   вероятное   усиление   еще
малозаметных положительных тенденций.
   Прогноз внешней среды с точки  зрения  финансовых  параметров  корпорации
должен поставить и решить следующие проблемы:
   *  ожидаемые  меры  правительства  в  области  налогообложения,  бюджета,
инвестирования и т. д.;
   * ожидаемая динамика макроэкономических параметров, могущих  повлиять  на
судьбу определенных отраслей, регионов, предприятий;
   * ожидаемая стратегия конкурентов и ее влияние  на  эффективность  работы
рассматриваемой нами корпорации;
   * ожидаемые результаты научно-технического прогресса, тенденции в области
экологии, безопасности, качества и т.д.
   Последующие действия по прогнозированию должны  показать  возможность  и,
наоборот, невозможность при складывающихся внешних тенденциях  и  потенциале
корпорации рассчитывать на оздоровление корпорации путем использования  лишь
внутренних ресурсов и без значительной перестройки работы корпорации.
   Логика такого прогноза следующая:
   *  по  сложившейся  динамике  балансовых  статей  актива  и  пассива   во
взаимосвязи с доходами и  затратами  корпорации  или  на  основе  экспертных
оценок необходимо оценить ожидаемую эффективность активов;
   *  сравнение  ожидаемой  эффективности  активов  с  ожидаемой  стоимостью
пассивов покажет потенциал развития корпорации, динамику  рыночной  цены  ее
акций;
   * при обнаружении неблагоприятных тенденций необходимо обратить  внимание
на использование резервов, не  учтенных  в  балансах  и  отчетах  -  наличие
нереализованных    научно-технических     разработок,     рационализаторских
предложений, особых прав и привилегий.
   При невозможности оздоровления путем гладкого реформирования и  с  учетом
представленных вариантов стратегии корпорации ставится  вопрос  о  возможных
проектах  финансового  оздоровления,   включающих   частичное   или   полное
перепрофилирование производств корпорации.
   Бизнес-планы  финансового  оздоровления  корпорации  представляют   собой
описания стратегии финансового оздоровления. Их задача - определить основные
направления  работ  и  ожидаемую  общую  эффективность.  Для   потенциальных
инвесторов  такие  бизнес-планы  служат  ориентирами  при  выборе   объектов
инвестирования,  для  самих  корпораций  -  основой  для  разработки   более
конкретных плановых документов: планов маркетинга, производственных  планов,
графиков работ и т. д.
   Разработка бизнес-планов финансового  оздоровления  аналогична  известной
задаче определения стратегии корпорации, но в специфических условиях,  когда
негативные тенденции не  были  своевременно  вскрыты  и  каким-либо  образом
нейтрализованы, в результате  чего  корпорация  попало  в  долговую  яму,  а
негативные  моменты  различных  сторон  деятельности  корпорации   оказались
запущенными.
   Таким образом, стратегия финансового оздоровления  включает  в  себя  как
план кардинальных перемен в деятельности корпорации (частичного или  полного
перепрофилирования),   так   и   решение   проблемы   накопленных   долговых
обязательств. 4.4. МЕТОДИКА РАЗРАБОТКИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРОГРАММЫ  ДЛЯ  ВЫВОДА
КОРПОРАЦИИ ИЗ КРИЗИСА
   Для вывода корпорации из кризисного состояния необходимо осуществить одну
или  несколько  инвестиционных  программ  (процесс  создания  инвестиционной
программы приведен на  рис.  4.11)  [13],  которые  могут  быть  связаны  со
следующими антикризисными мероприятиями:


   Рис. 4.11. Процесс разработки  инвестиционной  программы  несостоятельной
корпорации
   * перепрофилирование производства;
   * закрытие нерентабельных производств и создание новых;
   * реорганизация производств;
   * переподготовка персонала;
   * пополнение оборотных средств.
   Каждое  из  выбранных  направлений  нуждается   в   технико-экономическом
обосновании и требует проведения  четкого  анализа  инвестиций,  результатом
которого становится  разработка  инвестиционной  программы  несостоятельного
корпорации.  Инвестиционная  программа  несостоятельной   корпорации   имеет
определенные особенности именно в силу несостоятельности инвестора.  Поэтому
одним из важнейших видов деятельности в этом направлении  является  поиск  и
привлечение финансирования под разрабатываемые инвестиционные  программы.  В
этой  связи  процесс  привлечения  финансовых  ресурсов  под  инвестиционные
проекты несостоятельной корпорации выглядит следующим образом (рис. 4.12).


   Рис. 4.12. Схема привлечения финансовых ресурсов
   Таким  образом,  инвестиционная  активность  несостоятельной   корпорации
определяется прежде всего объемами средств, которые она  может  привлечь.  В
этой связи, выделяются такие понятия как:
   * инвестиционные  ресурсы  несостоятельной  корпорации  -  это  средства,
которые имеются в распоряжении корпорации, то есть располагаемые ресурсы;
   * инвестиционный потенциал несостоятельной корпорации - ресурсы,  которые
корпорация может мобилизовать на финансовом рынке;
   * инвестиционные потребности - объем средств, необходимый несостоятельной
корпорации для осуществления инвестиционной программы;
   * инвестиционная программа - разработанная в рамках программы финансового
оздоровления несостоятельной корпорации программа,  включающая  направления,
сроки и объемы инвестиций;
   * потребность несостоятельной  корпорации  в  инвестиционных  ресурсах  -
разность между инвестиционными  потребностями  и  инвестиционными  ресурсами
несостоятельной корпорации.
   То есть
   ,
   где
   ПР - потребность в инвестиционных ресурсах;
   ИП - инвестиционный потенциал несостоятельной корпорации;
   ИР - инвестиционные ресурсы несостоятельной корпорации.
   Если
   ,
   где
   Потр - инвестиционные потребности несостоятельной корпорации,
   то ситуация для осуществления инвестиционной  программы  благоприятна,  и
сумма равная
   ,
   может рассматриваться в виде мобильного  резерва  или  страхового  запаса
(СЗ).
   Определение показателей эффективности инвестиционного портфеля
   Оценка  экономической  эффективности  инвестиционного  портфеля  является
одним из наиболее ответственных этапов предынвестиционных исследований.  Она
включает расчет и оценку прямых и косвенных  показателей  (рис.  4.13)  [12,
40]. В частности, для реальных  инвестиций  проводится  детальный  анализ  и
интегральная оценка всей технико-экономической и финансовой информации.

   Рис. 4.13. Система показателей для оценки эффективности инвестиций
   Методы   оценки   эффективности   инвестиционного    портфеля    основаны
преимущественно  на  сравнении  эффективности  (прибыльности)  инвестиций  в
различные инвестиционные ценности в зависимости от  их  весов.  При  этом  в
качестве  возможных  альтернатив   вложениям   средств   в   рассматриваемую
инвестиционную ценность выступают инвестиции в наиболее надежные и  наиболее
ликвидные инвестиционные ценности.
   Реализация инвестиционного проекта может быть представлена  в  виде  двух
взаимосвязанных процессов:
   * вложение средств инвестиционную ценность;
   * получение доходов от вложенных средств.
   Эти два процесса протекают последовательно (с разрывом между ними или без
него) или на некотором временном отрезке  параллельно.  В  последнем  случае
предполагается,  что  отдача  от  инвестиций  начинается  еще   до   момента
завершения  процесса  вложений.  Оба  процесса  имеют  разные  распределения
интенсивности  во   времени,   что   в   значительной   степени   определяет
эффективность инвестиций.
   При этом непосредственным  объектом  финансового  анализа  и  определения
экономической  эффективности  инвестиционного   портфеля   являются   прямые
финансовые потоки (т.н. саsh flow - потоки наличности), характеризующие  оба
эти процесса в виде суперпозиции (наложения), то  есть  перед  потенциальным
инвестором  имеется  картина   совокупных   денежных   потоков.   В   случае
производственных инвестиций интенсивность  результирующего  потока  платежей
формируется как разность между интенсивностью (расходами в единицу  времени)
инвестиций и интенсивностью чистого дохода.
   Под чистым  доходом  понимается  доход,  полученный  в  каждом  временном
интервале, за вычетом всех платежей, связанных с  его  получением  (текущими
затратами на управление портфелем, налоги и т.д.).
   ЧД = Д - Р,
   где
   ЧД - чистый доход;
   Д - доходы от инвестиционных ценностей, находящихся в портфеле;
   Р - расходы, произведенные для получения дохода.
   Оценка эффективности осуществляется  с  помощью  вычисления  совокупности
прямых расчетных показателей  или  критериев  эффективности  инвестиционного
портфеля. Эти показатели и методы их расчета будут рассмотрены ниже. Все они
имеют одну важную особенность. Расходы и  доходы,  разнесенные  по  времени,
приводятся к одному (базовому) моменту  времени.  Базовым  моментом  времени
обычно является дата, определяемая исходя  из  характеристик  инвестиционной
ценности (для финансовых инвестиций - дата покупки финансового  актива,  для
реальных - дата начала производства продукции, а для интеллектуальных - дата
начала научной деятельности).
   При выборе  ставки  дисконтирования  ориентируются  на  существующий  или
ожидаемый усредненный уровень  ссудного  процента.  Ставка  дисконтирования,
используемая  в  рыночной  экономике,  в  значительной   мере   зависит   от
хозяйственной  конъюнктуры,  перспектив  экономического   развития   страны,
мирового хозяйства и является предметом серьезных исследований и прогнозов.
   Для расчета  основных  показателей,  без  которых  оценить  эффективность
инвестирования не представляется  возможным,  в  качестве  базового  момента
приведения разновременных платежей,  как  правило,  берется  начальная  дата
формирования инвестиционного портфеля.
   Для  оценки  эффективности   производственных   инвестиций   в   основном
применяются  следующие  показатели  [40,  45]:  чистый  приведенный   доход,
внутренняя  норма  доходности,  срок   окупаемости   капитальных   вложений,
рентабельность проекта и  точка  безубыточности.  Для  фондовых  инвестиций:
доходность к погашению, дивидендная ставка, ликвидность,  динамика  курсовой
стоимости.
   Перечисленные    показатели    являются    результатами     сопоставлений
распределенных  во  времени  доходов   с   инвестициями   и   затратами   на
производство.
   Чистый приведенный доход
   В основе  большинства  методов  определения  экономической  эффективности
инвестиционных  проектов  в  рыночной  экономике  лежит  вычисление  чистого
приведенного дохода (net present value).
   Чистый   приведенный   доход   (NPV)    представляет    собой    разность
дисконтированных на один момент времени (обычно  на  год  начала  реализации
проекта) показателей доходов и расходов (капитальных вложений)
   Потоки доходов  и  капитальных  вложений  обычно  представляются  в  виде
единого потока - чистого потока платежей, равного разности текущих доходов и
расходов. Ориентиром при установлении нормы дисконтирования является  ставка
банковского процента или доходность вложений средств в ценные бумаги
   Чистый   приведенный   доход   NPV   вычисляется   при   заданной   норме
дисконтирования (приведения) по формуле:
   , (4.2)
   где:
   t - годы реализации инвестиционного проекта (t = 1, 2, 3, ..., T);
   P(t) - чистый поток платежей (наличности) в году t;
   d - ставка дисконтирования.
   Экономический  смысл  ставки  дисконтирования  следующий:   ее   величина
соответствует минимально приемлемой для инвестора норме  дохода  на  капитал
(как правило, ставка привлечения депозитов в коммерческих банках).
   Чистый  поток  платежей  включает   в   качестве   доходов   прибыль   от
производственной деятельности и амортизационные  отчисления,  а  в  качестве
расходов  -  инвестиции   в   капитальное   строительство,   воспроизводство
выбывающих в период производства основных фондов,  а  также  на  создание  и
накопление оборотных средств.
   Влияние инвестиционных затрат и доходов от них на NPV можно представить в
более наглядном виде, записав формулу (4.2) следующим образом:
   , (4.3)
   где:
   tn - год начала производства продукции;
   tc - год окончания капитального строительства;
   KV(t) - инвестиционные расходы (капитальные вложения) в году t.
   Отметим,  что  вместо  годового   интервала   в   этих   формулах   могут
использоваться и меньшие временные интервалы - месяц, квартал, полугодие
   Год начала производства продукции tn может не совпадать с годом окончания
строительства
   Случай t = tn > tc означает  временную  задержку  производства  продукции
после завершения строительства, а  случай  t  =  tn  <  tc  означает  запуск
производства до завершения строительства.
   Внутренняя норма доходности
   Внутренняя норма доходности (англ. internal  rate  of  return  -  IRR)  -
показатель, позволяющий оценить  степень  привлекательности  альтернативного
размещения ресурсов. Экономический смысл  этого  показателя  можно  пояснить
следующим образом. В качестве альтернативы вложениям  финансовых  средств  в
инвестиционный проект рассматривается  помещение  тех  же  средств  (так  же
распределенных  по  времени  вложения)  под  некоторый  банковский  процент.
Распределенные во времени доходы, получаемые от  реализации  инвестиционного
проекта, также помещаются на депозитный счет в банке под тот же процент.
   При  ставке  ссудного  процента,  равной  внутренней  норме   доходности,
инвестирование финансовых средств в проект даст в  итоге  тот  же  суммарный
доход, что и помещение их в банк на депозитный счет.
   Таким  образом,  при  этой  ставке  ссудного  процента  обе  альтернативы
помещения финансовых средств экономически эквивалентны. Если реальная ставка
ссудного  процента  меньше   внутренней   нормы   доходности   проекта,   то
инвестирование средств  в  него  выгодно,  и  наоборот.  Следовательно,  IRR
является граничной ставкой  ссудного  процента,  разделяющей  эффективные  и
неэффективные инвестиционные проекты.
   Из сказанного следует, что уровень IRR полностью определяется внутренними
данными, характеризующими инвестиционный проект.
   Никакие  предположения  об  использовании  чистого  дохода  за  пределами
проекта не рассматриваются.
   Методика определения внутренней нормы доходности  зависит  от  конкретных
особенностей распределения доходов от инвестиций и самих инвестиций. В общем
случае, когда инвестиции и отдача от них задаются в  виде  потока  платежей,
IRR определяется как решение следующего уравнения  относительно  неизвестной
величины d*:
   , (4.4)
   где
   d* = IRR - внутренняя норма доходности, соответствующая  потоку  платежей
Р(t).
   Уравнение (4.4) эквивалентно алгебраическому уравнению степени Т и обычно
решается методом итераций.
   Ясно, что  величина  IRR  зависит  не  только  от  соотношения  суммарных
капитальных  вложений  и  доходов  от  реализации  проекта,  но  и   от   их
распределения во времени. Чем больше растянут во времени  процесс  получения
доходов в результате сделанных вложений, тем ниже значение внутренней  нормы
доходности.
   Как правило существует единственное  значение  IRR.  Однако  на  практике
могут встречаться более сложные случаи, когда это уравнение имеет  несколько
положительных корней.  Это  может,  например,  произойти,  когда  уже  после
первоначальных инвестиций в  производство  возникает  необходимость  крупной
модернизации  или  замены  оборудования  на  действующем   производстве.   В
последнем  случае  следует   руководствоваться   наименьшим   значением   из
полученных решений.
   Срок окупаемости инвестиций
   Срок  окупаемости  (payback  method)  -  это  один  из   наиболее   часто
применяемых показателей, особенно для предварительной  оценки  эффективности
инвестиций.
   Срок окупаемости определяется как  период  времени,  в  течение  которого
инвестиции будут  возвращены  за  счет  доходов,  полученных  от  реализации
инвестиционного проекта.  Более  точно  под  сроком  окупаемости  понимается
продолжительность  периода,  в  течение  которого  сумма   чистых   доходов,
дисконтированных на момент завершения инвестиций, равна сумме инвестиций.
   Для определения срока окупаемости можно воспользоваться  формулой  (4.3),
видоизменив ее соответствующим образом. Левую часть этой формулы  приравняем
нулю и будем  полагать,  что  все  инвестиции  сделаны  в  момент  окончания
строительства. Тогда неизвестная величина  h  периода  с  момента  окончания
строительства, удовлетворяющая этим условиям,  и  будет  сроком  окупаемости
инвестиций.
   Уравнение для определения срока окупаемости можно записать в виде:
   , (4.5)
   где
   KV - суммарные капиталовложения в инвестиционный проект.
   Заметим, что в этом уравнении  t  =  0  соответствует  моменту  окончания
строительства.  Величина  h,  рассматриваемая  как  номер  интервала   срока
окупаемости, определяется путем последовательного суммирования  членов  ряда
дисконтированных доходов до тех пор, пока не будет  получена  сумма,  равная
объему инвестиций или превышающая его.
   Обозначим совокупный доход на момент времени m через Sm, тогда
   ,
   причем, момент времени m выбран таким образом, что
   Sm < КV | Sm+1.
   Тогда срок окупаемости приблизительно равен
   . (4.6)
   Очевидно,  что  на  величину  срока  окупаемости,  помимо   интенсивности
поступления  доходов,  существенное  влияние  оказывает  используемая  норма
дисконтирования  доходов.  Естественно,  что  наименьший  срок   окупаемости
соответствует отсутствию дисконтирования  доходов,  монотонно  возрастая  по
мере увеличения ставки процента.
   На практике могут встретиться случаи, когда срок  окупаемости  инвестиций
не существует (или равен бесконечности). При отсутствии дисконтирования  эта
ситуация возникает, только если срок окупаемости  больше  периода  получения
доходов от производственной деятельности. При дисконтировании  доходов  срок
окупаемости может просто не существовать (стремиться  к  бесконечности)  при
определенных   соотношениях   между   инвестициями,   доходами   и    нормой
дисконтирования.
   Определим срок окупаемости  инвестиционного  проекта  для  случая,  когда
поток платежей является постоянной величиной.
   Для этого положим в формуле (4.5) Р(t) = P = const.
   Тогда сумма

   является суммой членов геометрической прогрессии.
   При ? , эта сумма равна
   .
   Очевидно, при любом конечном h, Sh | S. Отсюда следует,  что  необходимым
условием существования конечного срока  окупаемости  h  является  выполнение
неравенства:
   ,
   что эквивалентно:
   . (4.7)
   Неравенство (4.7)  можно  использовать  для  оценки  существования  срока
окупаемости реальных проектов, если интенсивность поступления доходов  можно
аппроксимировать некоторой средней величиной,  постоянной  в  течение  всего
производственного периода.
   Заметим, что при определении срока окупаемости  инвестиций  последние  не
подвергались  дисконтированию,  а  просто  суммировались.   Иногда   полезно
определять срок окупаемости инвестиций, осуществляя их приведение к  моменту
окончания строительства, наряду с доходами по той же процентной ставке.
   В  этом  случае  при  норме  дисконтирования,  равной  внутренней   норме
доходности, срок окупаемости инвестиций равен производственному  периоду,  в
течение которого доходы от производственной деятельности положительны. Таким
образом, IRR является предельной нормой дисконтирования,  при  которой  срок
окупаемости  существует.  Она  может  быть  также  ориентиром   при   оценке
предельного значения нормы  дисконтирования,  соответствующей  существованию
срока окупаемости и в случае отсутствия дисконтирования инвестиций.
   Основной  недостаток  срока  окупаемости  как  показателя   эффективности
капитальных вложений заключается в том, что  он  не  учитывает  весь  период
функционирования производства и, следовательно, на него  не  влияют  доходы,
которые будут получены за пределами срока окупаемости.
   Такая мера, как срок окупаемости, должна  использоваться  не  в  качестве
критерия выбора инвестиционного проекта,  а  лишь  в  виде  ограничения  при
принятии решения. Это означает, что если срок окупаемости больше  некоторого
принятого граничного  значения,  то  инвестиционный  проект  исключается  из
состава рассматриваемых.
   Рентабельность проекта
   Показатель рентабельности (benefit-cost  ratio),  или  индекс  доходности
(profitability index) инвестиционного проекта, представляет собой  отношение
приведенных доходов к приведенным на ту же дату инвестиционным расходам.
   Используя те же обозначения, что  и  в  формуле  (4.2),  получим  формулу
рентабельности (R) в виде:
   . (4.8)
   Как видно из этой формулы, в  ней  сравниваются  две  части  приведенного
чистого дохода - доходная и инвестиционная.
   Если при некоторой норме дисконтирования d* рентабельность проекта  равна
единице,  это   означает,   что   приведенные   доходы   равны   приведенным
инвестиционным   расходам   и   чистый   приведенный   доход   равен   нулю.
Следовательно, d* является внутренней нормой доходности проекта.  При  норме
дисконтирования, меньшей IRR, рентабельность больше 1.
   Таким образом, превышение над единицей  рентабельности  проекта  означает
некоторую его дополнительную доходность при рассматриваемой ставке процента.
Случай,  когда  рентабельность  проекта   меньше   единицы,   означает   его
неэффективность при данной ставке процента.
   Доходность к погашению
   Доходность  к  погашению  -  один  из  основных  показателей  для  оценки
привлекательности  той  или  иной  ценной  бумаги.  Расчет  его  состоит   в
исчислении  суммы  дохода,  приходящего  на  рубль  вложенных  средств.  Это
позволяет оценить эффективность инвестиций и сравнить различные бумаги между
собой [32].
   Доходность к погашению рассчитывается как отношение дохода выплачиваемого
по ценной бумаге к стоимости ее приобретения
   , (4.9)
   где
   R - доходность к погашению;
   Pr - price of return - цена погашения ценной бумаги;
   Pb - price of buying - цена приобретения ценной бумаги.
   Если необходимо рассчитать текущую доходность то  в  формуле  (4.8)  цена
погашения  заменяется  текущей  рыночной  стоимостью  ценной  бумаги.  Таким
образом,  в  любой  момент  времени  можно  измерить  текущую  стоимость   и
доходность инвестиционного портфеля.
   Дивидендная ставка
   Дивидендная  ставка  используется  для  оценки  привлекательности   акций
корпораций  на  финансовом  рынке,  обычно  рассматривается  в  динамике   и
позволяет судить об объемах получаемой корпорацией эмитентом прибыли.
   Ликвидность
   Как  и  любая  инвестиционная  ценность  каждая   ценная   бумага   имеет
определенную цену в каждый момент времени, то есть  текущую  стоимость.  Эта
стоимость  зависит  от  многих  параметров,  но   практически   всегда   она
опосредовано отражает ситуацию в корпорации - эмитенте. В такой  ситуации  в
связи  с  понятием  стоимости  и  текущей  цены   бумаг   возникло   понятие
ликвидности.  Ликвидность  ценной  бумаги  отражает   уровень   потерь   при
реализации ценной бумаги немедленно. Поэтому ликвидность может быть измерена
как соотношение цены спроса  и  цены  предложения,  причем  чем  меньше  эта
разница, тем ликвиднее бумага и наоборот.
   В этом случае ликвидность равна
   ,
   где
   ЛЦБ - ликвидность ценной бумаги;
   Pd - demand price - текущая цена спроса;
   Pof - offer price - текущая цена предложения.
   Вполне  закономерно,  что  могут  существовать  и  другие   формулы   для
определения ликвидности, но экономический  смысл  ликвидности  от  этого  не
изменится.
   Динамика курсовой стоимости
   Каждая ценная бумага имеет определенную курсовую  стоимость  на  биржевом
или внебиржевом рынке. Курсовая стоимость отражает реальную стоимость ценной
бумаги, поэтому она может отличаться от номинальной во много  раз.  Динамика
курсовой стоимости показывает как  меняются  предпочтения  участников  рынка
ценных бумаг по отношению  к  конкретной  бумаге.  Если  курсовая  стоимость
колеблется вместе с колебаниями фондовых индексов, то бумага  имеет  среднюю
надежность, в случае понижательной тенденции в изменении курсовой  стоимости
следует ожидать неблагоприятных известий. В случае, если курсовая  стоимость
бумаги растет, то можно сделать вывод о ее инвестиционной привлекательности.
   Существуют различные модели прогноза курсовой стоимости, в соответствии с
которыми можно с определенной степенью уверенности прогнозировать  изменения
курсовой стоимости. Однако как и любой прогноз, результаты прогноза курсовой
стоимости могут быть недостоверными, потому что на рынок  оказывает  влияние
слишком много факторов.
   Таким  образом,  после  анализа   основных   показателей   инвестиционных
программ, одна или несколько из этих программ выбираются для  осуществления.
4.5. ПРИВЛЕЧЕНИЕ ИНВЕСТИЦИЙ В КОРПОРАТИВНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ
   В настоящее время российский и  международный  фондовые  рынки  открывают
большие  возможности  для   привлечения   капитала.   Множество   российских
корпораций  приступило  к  размещению  своих   акций   среди   международных
портфельных инвесторов, ориентированных на получение дохода  в  долгосрочной
перспективе и не претендующих на участие  в  управлении  производством.  При
этом  основными  целями  формирования  вторичного  рынка   и   условий   для
привлечения капитала являются следующие:
   * создание инструментов регулирования рынка акций корпорации;
   * управление портфелем акций, контролируемым корпорациям, для обеспечения
финансового дохода;
   * повышение инвестиционной привлекательности  акций  среди  потенциальных
российских и зарубежных инвесторов и расширение возможностей по  привлечению
инвестиций;
   * создание благоприятных условий для  размещения  ценных  бумаг  с  целью
привлечения финансовых ресурсов;
   * завоевание устойчивых позиций на международных рынках капитала;
   * внедрение современных методов стратегического планирования,  управления
и развития корпорации;
   * получение дополнительных финансовых средств за  счет  инвестирования  в
отдельные проекты и от продажи части пакетов акций.
   Эффективное  использование  выгод,  вытекающих   из   статуса   открытого
акционерного общества, стало возможным в  момент  появления  инвестиционного
спроса на акции предприятий разных отраслей [27]. С ростом фондового индекса
и увеличением емкости  фондового  рынка  в  России  инвестиционно-финансовая
деятельность  корпорации  может  способствовать  модернизации   устаревающих
основных средств, осуществлению  ряда  инвестиционных  программ,  пополнению
оборотных средств "живыми" деньгами  [50].  Однако,  работа  с  собственными
акциями на фондовом рынке, получение максимально возможной финансовой отдачи
от этой  деятельности  будут  возможны  только  после  проведения  комплекса
мероприятий, направленных на создание и развитие вторичного рынки акций. Эти
действия будут способствовать повышению интереса инвесторов к ценным бумагам
корпорации,  и,  как  следствие,  росту  их  ликвидности   и   значительному
увеличению их стоимости на рынке.  В  этой  связи  может  быть  сформирована
эмиссионная политика корпорации на фондовом рынке. Одной из  основных  задач
разработки   инвестиционной   политики   корпорации   является   определение
корпоративных целей и задач с целью выявления долгосрочных  производственных
и финансовых проблем.
   На этом этапе определяется уровень потребностей во  внешних  инвестициях,
разрабатывается стратегия вывода ценных бумаг эмитента на фондовые  рынки  с
учетом корпоративных интересов корпорации.
   Итогом  вышеуказанных  мероприятий   может   стать   Концепция   развития
ликвидного рынки акций корпорации  с  учетом  долгосрочных  и  краткосрочных
перспектив, утверждаемая Советом директоров.


   Рис. 4.14. Этапы эмиссионной политики корпорации
   Проведение предварительной работы
   Обязательным   условием   повышения   инвестиционной    привлекательности
корпорации является комплекс мер, включающий подробное и детальное  изучение
финансового состояния корпорации, анализ бухгалтерской отчетности, выработку
рекомендаций по оптимизации структуры пассивов.



   Рис. 4.15. Этапы эмиссионной политики корпорации
   Это также предполагает проведение экспертизы учредительных  документов  с
целью  приведения  их  в  соответствие  с  требованиями  законодательства  к
акционерным обществам.
   Ключевым моментом при отработке Концепции развития ликвидного рынка акций
является формирование необходимых пакетов акций для выполнения той или  иной
задачи в процессе вывода ценных  бумаг  на  внутренний  и  внешний  фондовые
рынки.
   С   учетом   имеющихся   временных    и    законодательных    ограничений
комбинированная и  согласованная  по  срокам  стратегия  формирования  рынка
акций, как правило, включает в себя некоторые основные блоки (рис. 4.14).
   Каждый блок включает в себя ряд мероприятий, которые  обеспечат  успешное
выполнение реализации эмиссионной стратегии (рис. 4.15).
   Управление пакетами акций и отладка рыночной инфраструктуры
   Первым этапом является консолидация пакета акций, целью которой  является
сохранение контроля  над  управлением  корпорацией  и  привлечение  денежных
средств  для  финансирования  проектов.  В  этой  связи  возможны  следующие
варианты:
   * затратный (скупка акций);
   * требующий незначительных затрат (коммандитное товарищество).
   Основные характеристики данной организационно-правовой формы следующие:
   * товарищество состоит из полных товарищей и вкладчиков;
   * полные товарищи (юридические лица) организуют товарищество и  управляют
всеми делами и активами товарищества;
   * вкладчики  могут  вносить  свои  вклады  как  деньгами,  так  и  другим
имуществом (например, акциями);
   * вкладчики получают доход по своим вкладам  и  не  принимают  участия  в
управлении делами и активами товарищества;
   * вкладчики могут получить назад свои  вклады  по  окончании  финансового
года. Форма возврата вклада определяется по соглашению с полными  товарищами
в соответствии с условиями договора: путем возврата  акций  или  оговоренных
денежных средств;
   * в случае внесения вкладов акциями  право  голоса  по  ним  переходит  к
товариществу. Оно может заложить данные акции или продать их;
   * доход по вкладам может выплачиваться периодически (например, один раз в
квартал);
   * размер вклада не фигурирует в регистрационных документах, а  содержится
только во внутренних документах товарищества;
   * вкладчики могут вносить свои вклады в течение  неограниченного  периода
времени;
   * количество вкладчиков не ограничено.
   Особенностью коммандитного товарищества является то, что с использованием
этого   инструмента   возможно   наиболее   безболезненно    и    эффективно
перераспределить определенный пакет акций корпорации.
   В дальнейшем корпорация осуществляет операции на вторичном рынке в рамках
согласованной политики с целью  воздействия  на  курсовую  стоимость  акций,
обращающихся на вторичном рынке, для  максимизации  прибыли  от  операций  с
собственными ценными бумагами (купля /  продажа)  и  создания  благоприятных
условий размещения дополнительных пакетов акций.
   Купля / продажа ценных бумаг на биржевом и внебиржевом рынках в целях его
стабилизации и регулирования включает в том  числе  и  консолидацию  крупных
пакетов акций для их последующего размещения среди инвесторов.
   Возможной альтернативой продажи акций  является  предоставление  акций  в
залог  с  получением  кредита  для  последующего   эффективного   управления
денежными ресурсами. А  также  поручение  брокерским  конторам  осуществлять
сделки  с  ценными  бумагами  корпорации  на  вторичном  рынке  в   качестве
уполномоченного дилера. В этом случае предоставляемые услуги включают:
   1. Вхождение в листинг Российской Торговой Системы.
   2. Осуществление операций купли-продажи акций корпорации.
   3. Проведение согласованной политики по регулированию курсовой  стоимости
акций.
   4. Содействие в консолидации крупных пакетов для последующей его  продажи
российским и иностранным инвесторам.
   Введение акций в листинг Российской Торговой Системы (РТС)
   Введение акций корпорации в листинг РТС делает  их  более  известными  на
российском фондовом  рынке,  так  как  листинг  РТС  включает  в  себя  всех
эмитентов с развитым рынком акций.
   Обеспечение начала торгов в РТС  с  участием  держателей  государственной
доли акций
   Начало торгов в РТС в рамках второго  этапа  помимо  создания  ликвидного
рынка  акций  решит  задачу  повышения  котировок  в  преддверии  размещения
пятипроцентного  пакета  (из  госдоли  или  скупленного   у   населения   за
собственные средства). В ходе  этого  этапа  инвестиционная  компания  может
выкупить   пакеты   крупных   держателей   акций   по   заключенным    ранее
договорам-поручениям, когда рыночная цена достигнет  предела,  определенного
поручителями в указанных договорах.
   После укрепления позиций корпорации  на  российском  фондовом  рынке  как
правило следует информационное обеспечение и создание условий  для  выпусков
АДР.  В   настоящее   время   одним   из   основных   требований   рынка   к
корпорациям-эмитентам является информационная открытость и доступность.
   В частности, необходимы ежеквартальные  публикации  в  специализированных
изданиях финансовой отчетности и  производственных  показателей  корпорации,
новостей  корпорации.  Упоминания  о   производственной   и   инвестиционной
деятельности должны регулярно печататься в ведущих центральных периодических
изданиях.  При  этом  появляется  необходимость  создавать  требуемый  имидж
корпорации  для   инвесторов,   а   также   корректировать   неблагоприятную
конъюнктуру,  что  приносит  средне-  и  долгосрочные  выгоды   эмитенту   и
акционерам в виде повышения курсовой стоимости данных ценных бумаг.
   Для    инвесторов    также    необходима    подготовка    Информационного
(аналитического)   Обзора   корпорации,    соответствующего    международным
стандартам с  целью  широкого  распространения  среди  операторов  фондового
рынка, заинтересованных российских и зарубежных финансовых и  инвестиционных
институтов.
   Воздействие на общественное восприятие корпорации может быть  эффективным
только при  регулярном  взаимодействии  со  СМИ.  В  этой  связи  необходимо
разработать примерный план мероприятий, например:

   Проведение пресс-конференций
   2 раза в год
   Проведение брифингов по текущим вопросам
   1 раз в квартал
   Выпуск и распространение пресс-релизов
   1 раза в месяц
   Выступление на радио и телевидении
   6 раз в год
   Выпуск и распространение информационного бюллетеня
   1 раз в квартал
   Интервью представителей высшего руководства корпорации
   не реже 3 раз в год
   Информационное  обеспечение   инвесторов   и   проведение   маркетинговых
мероприятий проводится с целью  максимального  информирования  потенциальных
инвесторов о ближайших планах корпорации, ее  инвестиционных  программах,  а
также для создания благоприятного имиджа корпорации и ее руководства.
   Программа  информационного   обеспечения   инвесторов   и   маркетинговые
мероприятия включают:
   *   проведение    специальных    мероприятий    -    презентаций    среди
институциональных инвесторов в России и за рубежом;
   * взаимодействие со средствами массовой информации на регулярной основе.
   Проведение специальных мероприятий -  презентаций,  приуроченных  либо  к
определенным  событиям   (размещение   нового   выпуска   акций),   либо   к
маркетинговой политике корпорации, в целом является исключительно  важным  и
действенным инструментом повышения привлекательности  корпорации-эмитента  и
авторитета ее руководства в глазах потенциальных инвесторов.  В  этой  связи
одним  из  важнейших  этапов  является  подготовка  Информационного   Обзора
корпорации  с  целью  информирования  инвесторов  о   финансовом   состоянии
корпорации и перспективах ее развития.
   Информационный Обзор включает в себя следующее:
   * общая информация о корпорации (история, месторасположение...);
   *  характеристика  производственной   деятельности   и   производственный
потенциал (в том числе сравнение с конкурентами);
   * структура управления (в том числе информация о высшем руководстве);
   * структура акционерного капитала;
   * финансовая отчетность и анализ финансового положения;
   * стратегия развития корпорации;
   * стратегия привлечения капитала  (новые  эмиссии,  облигационные  займы,
...);
   * финансовый прогноз.
   Для  обеспечения  инвесторов   необходимой   финансовой   информацией   в
соответствии с международными  стандартами  проводится  Финансовый  аудит  и
приведение финансовой отчетности в соответствие с международным стандартами.
Результаты работы аудиторской компании используются для:
   *  подготовки  Информационного  меморандума,  который  будет  представлен
российским и международным инвесторам;
   * пакета документов, необходимых для выпуска  депозитарных  расписок  или
получения листинга на международных фондовых рынках.
   В этой связи необходимо обеспечить:
   * подготовку информационных материалов:
   * годовые, квартальные отчеты о деятельности корпорации;
   * пресс-релизы, информационные бюллетени, пресс-дайджесты;
   * мониторинг прессы по вопросам, касающимся интересов корпорации;
   * отслеживание материалов по корпорации, появляющихся как  в  российской,
так и в зарубежной прессе, их анализ;
   * начало  работ  по  составлению  Обзора  с  учетом  сроков  получения  и
подтверждения финансовой информации;
   * заключение договора с авторитетной рекламной  фирмой  по  разработке  и
реализации долгосрочной рекламно-информационной программы;
   * обязательное планирование ряда презентаций в  Лондоне  (Нью-Йорке)  для
тщательно  отобранной  аудитории  крупнейших  институциональных  инвесторов,
имеющих интерес к России. В координации  с  западными  банками,  отобранными
корпорацией  и  представляющими  ее  интересы   на   международных   рынках,
финансовый консультант может обеспечить организацию такого рода мероприятий;
   * заключение договора с  международной  аудиторской  фирмой,  входящей  в
"большую шестерку".
   Вывод акций на международные рынки
   После проведения необходимой информационной подготовки  корпорация  может
переходить   к   продвижению   акций   на   зарубежные    рынки.    Наиболее
распространенными и приемлемыми  в  настоящее  время  являются  Американские
Депозитарные Расписки. АДР появились как основной способ, с помощью которого
неамериканские эмитенты могут получить доступ на американский  рынок  акций.
Зарубежная компания, стремящаяся получить  листинг  на  биржах  США,  должна
осуществить это через процесс листинга АДР.
   Все  более  растущее  число  компаний,  в   особенности   в   странах   с
развивающейся  или  переходной  экономикой,  выбирают  в  качестве   способа
привлечения средств  иностранных  инвесторов  выпуск  депозитарных  расписок
(АДР), которые обеспечивают выход на наиболее емкий фондовый  рынок  мира  с
незначительными издержками. Процесс глобализации рынков акций и  потребность
в капитале, которую испытывают компании в странах с развивающимися  рынками,
ускорили рост рынка АДР, которые являются  свидетельствами,  подтверждающими
владение акциями компаний, то есть право  собственности  инвесторов  США  на
акции  иностранной  компании.  АДР  подразумевают   непосредственное   право
голосования по акциям, лежащим в основе данных расписок, позволяют облегчить
решение проблем (с расчетами, валютным курсом и  непосредственным  владением
акциями), существующими на внутреннем рынке.
   Механизм АДР расширяет  возможности  инвесторов,  предоставляя  им  право
осуществлять вложения не только в те ценные бумаги, которые прошли процедуру
листинга (зарегистрированы) на известных фондовых биржах.
   АДР снижают риски вложений в акции для иностранных  инвесторов;  повышают
ликвидность   рынка   акций   эмитента,   позволяют   обойти    ограничения,
накладываемые на  покупку  ценных  бумаг  нерезидентами.  Поэтому  программа
выпуска АДР -  реальная  возможность  серьезно  заявить  корпорации  о  себе
международным финансовым и инвестиционным кругам.
   АДР уровня 1 позволяет американским  инвесторам  вкладывать  средства  на
вторичном рынке в акции большинства компаний, имеющих листинг на биржах всех
стран, кроме США.  Торги  проводятся  на  внебиржевых  площадках  США  и  на
нескольких биржах за пределами США.
   Подача  финансовой  отчетности  корпорации,   которая   должна   отвечать
международным стандартам бухгалтерского учета  и  финансовой  отчетности,  в
Комиссию по ценным бумагам и биржам США необязательна.
   Уровни 2 и 3 применимы  для  прохождения  и  получения  полного  листинга
ценных бумаг на фондовых  биржах  в  США.  Каждый  уровень  имеет  различный
порядок регистрации и отчетности в Комиссии по ценным  бумагам  и  биржам  и
обязательное соответствие требованиям по соблюдению норм  US  GAAP  и  GAAS.
Необходимо соответствие нормам получения листинга на  национальных  фондовых
биржах или  в  системе  NASDAQ  (Автоматизированные  котировки  Национальной
Ассоциации дилеров по ценным бумагам).
   Размещение   по   правилу   144А   позволяет    размещать    АДР    среди
институциональных инвесторов, при этом отсутствует необходимость регистрации
в Комиссии по ценным бумагам и биржам США, а  также  появляется  возможность
реализовывать АДР неамериканским инвесторам по Правилу S.
   Данная   форма   размещения   предполагает   подготовку   Информационного
Меморандума международной компанией-андеррайтером,  которая  непосредственно
осуществляет размещение, проведение  "роад-шоу  "  и  ряда  подготовительных
мероприятий.
   Одним  из  основных  этапов  создания  ликвидного  рынка  акций  является
размещение 5-10% пакета акций среди зарубежных институциональных инвесторов.
Продажа акций создаст первоначальный  рынок  ценных  бумаг  за  рубежом,  на
несколько порядков повысит доверие к акциям эмитента и позволит  значительно
повысить котировки на внутреннем рынке.
   Само размещение осуществляется путем  тщательно  подготовленной  кампании
"роад-шоу" (презентация) с участием представителей государственных  ведомств
РФ и руководства  корпорации,  по  завершении  которой  проводятся  торги  с
определенно высокой продажной ценой  акций.  Особенностью  этого  размещения
является  то,  что  оно  проводится  без  больших   финансовых   затрат   на
международный аудит, финансовых и юридически международных  консультантов  и
подготовку международного меморандума,  которые  необходимы  при  размещении
через систему АДР по правилу 144А (американских депозитарных расписок).
   В  целях  финансирования  своего  развития  и  формирования   устойчивого
зарубежного  рынка  сбыта  ряд  крупных  российских   эмитентов   привлекает
стратегических инвесторов путем продажи определенных  пакетов  своих  акций.
Выбор стратегического инвестора должен  осуществляться  не  ранее  появления
устойчивого спроса  на  акции  эмитента,  то  есть  тогда,  когда  возникает
возможность выбора инвестора на условиях  партнерства,  более  выгодных  для
эмитента.

   ЗАКЛЮЧЕНИЕ

   В результате рассмотрения различных аспектов инвестиционной  деятельности
в регионе можно сделать несколько основных выводов:
   * инвестиции в регион должны стимулироваться различными способами;
   * инвестиции должны быть обеспечены гарантиями;
   * инвестиционный процесс должен регулироваться;
   * регион должен формировать инвестиционную политику.
   Реализация   совокупности   этих   мероприятий   может   сделать   регион
инвестиционно  привлекательным.  Это  в  свою  очередь   позволит   повысить
бюджетную  эффективность  региона,  то  есть  сделает  его  экономику  более
независимой и развитой.
   Таким  образом,   инвестиции   являются   важным   источником   повышения
благосостояния региона. Но для их привлечения необходимо не  только  создать
внешние условия, но и в достаточной мере подготовить привлекательные объекты
инвестирования. К таким объектам относятся, в основном, корпорации и  пакеты
акций.  Проведение  мероприятий  по  повышению  их  стоимости  должно  стать
неотъемлемой часть инвестиционной политики региона.
   В свою очередь механизмы инвестиционного  анализа  могут  применяться  не
только для планирования эффективности инвестиций, но и для расчетов  сумм  и
сроков  предоставления  инвестиционных   налоговых   кредитов   и   гарантий
инвесторам.
   То есть, инвестиционный процесс в регионе состоит из двух взаимосвязанных
блоков:
   * блока привлечения ресурсов в регион;
   *  блока  эффективного  размещения   и   перераспределения   региональных
ресурсов.
   Решение этих проблем позволит  республике  Татарстан  в  ближайшее  время
повысить  эффективность   экономики   и   существенно   снизить   социальную
напряженность в регионе.

    СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ 

   1. Bierman H., Jr., Smidt S. The  Capital  Budgeting  Decision.  Economic
Analysis of Investment Projects.  -  8th  ed.  -  NY:  Macmillan  Publishing
Company, 1993.
   2. Helfert E.A. Techniques of Financial Analysis.  -  8th  ed.  -  IRWIN,
19941.
   3.    Аудит     предприятия.     Методология     аудиторской     проверки
хозяйственно-финансовой деятельности предприятия. - М.: Дело, 1995.
   4. Баканов М.И.,  Шеремет  А.Д.  Теория  экономического  анализа.  -  М.:
Финансы и статистика, 1995.
   5. Бандурин А. В., Гуржиев В. А., Нургалиев Р.  З.  Финансовая  стратегия
корпорации. - М.: Алмаз, - 1998 г. 140 с.
   6. Бандурин А. В., Есиповский И. Э., Зубов Д. Л. Проблемы  инвестирования
предприятий финансово-промышленных групп. - М.: Изд-во ВИА, - 1996, 82 с.
   7. Бандурин А. В., Романов  А.  И.,  Щедров  В.  И.  Кредитная  стратегия
субъектов рынка ссудных капиталов. - М.: Изд-во МО РФ, - 1997, 114 с.
   8. Бандурин А. В., Чуб  Б.  А.  Инвестиционная  стратегия  корпорации  на
региональном уровне. - М.: Наука и экономика, - 1998, 132 с.
   9.  Бандурин  В.  В.,  Беленький  Л.  П.,  Блинов  В.  В.,  Корпоративное
управление в условиях рынка (на примере финансово-промышленных групп). - М.:
Изд-во МО РФ, - 1996, 118 с.
   10. Банковское  дело:  Справ.  пособие.  Под  ред.  Бабичевой  Б.  -  М.:
Экономика, 1993.
   11. Белая книга. Экономика и политика России в 1997г. М.: ИЭППП, 1998.
   12. Берес В., Хавранек П. Руководство по оценке эффективности инвестиций.
М.: Интерэксперт, 1995.
   13. Бессмертный С., Садовой Л.  Анализ  существующего  положения  и  пути
развития финансово-промышленных групп. Деловой экспресс, №11, 26.03.1996.
   14. Бланк И.А. Инвестиционный менеджмент. Киев: МП "Итем" Лтд, 1995.
   15. Ван Хорн Дзк.К. Основы управления  финансами:  Пер.  с  англ.  -  М.:
Финансы и статистика, 1996. - (Серия по бухгалтерскому учету и аудиту).
   16. Волосов И. Иностранные инвестиции и реформирование экономики. Деловой
мир, 26.05.1994.
   17. Вольнина М. Внутренний анализ внешних инвестиций.  Деловой  экспресс,
26.03.1996.
   18. Герчикова И.Н.  Маркетинг  и  международное  коммерческое  дело.  М.:
Внешторгиздат, 1990.
   19.  Гончаров  А.  Инвестиционный   климат   для   иностранцев   начинает
улучшаться. Известия, 18.05.1995.
   20. Ерофеев А. Спад инвестиций сохранится. Экономика и жизнь №23, 1996.
   21. Ефимова М.Р., Петрова Е.В., Румянцев В.Н.  Общая  теория  статистики:
Учебник. - М.: ИНФРА-М, 1996 - 416с.
   22. Зейдель Х., Теммен Р. Основы учения об экономике. Пер. с нем. -  Дело
ЛТД. - 1994. - 400 с.
   23.  Зубов  Д.  Л.,  Методические   основы   планирования   экономической
эффективности инвестиций в преприятия финансово-промышленных групп. Под ред.
доктора экономических наук В. В. Бандурина. - М.: Петровский двор, - 1998.
   24. Корпоративное управление. Владельцы, директора  и  наемные  работники
акционерного общества. - Пер. с англ. - М.: Джон Уайли энд  Санз,  1996  г.,
240 с.
   25. Котлер Ф. Основы маркетинга. Пер. с англ. М.: Прогресс, 1992.
   26. Кругман  П.  Р.,  Обстфельд  М.  Международная  экономика.  Теория  и
политика: Учебник для вузов / Пер. с. англ. Под ред В. П.  Кулакова.  -  М.:
Экономический факультет МГУ, ЮНИТИ, 1997. - 799 с.
   27. Лаврушин О.И. Организация  и  планирование  кредита.  М.:  Финансы  и
статистика, 1991.
   28. Макаров М.И. и др. Теория выбора и принятия решений. М.: Наука, 1982.
   29. Макконелл К.Р., Брю С.Л. Экономика. Принципы, проблемы и политика. Т.
2, М.: республика, 1992.
   30. Маркетинг / Под ред. А. Н. Романова. -  М.:  Банки  и  биржи,  ЮНИТИ,
1995.
   31. Мескон М. Х., Альберт М., Хедоури Ф. Основы менеджмента: Пер. с англ.
- М.: "Дело", 1992. - 702 с.
   32. Методологические рекомендации по оценке эффективности  инвестиционных
проектов и их отбору для финансирования. Утв. Госстроем России, Минэкономики
РФ, Минфином РФ, Госкомпрома России. - М.: Информэлектро, 1994.
   33. Пиндайк Р., Рубинфельд Д. Микроэкономика: Пер. с англ. - М., 1992.
   34. Постановление Правительства РФ от 13.10.1995 г. №1016 "О  комплексной
программе стимулирования отечественных и иностранных инвестиций в  экономику
Российской Федерации".
   35. Постановление Правительства РФ от 15 апреля 1995 г. №336 "О мерах  по
развитию рынка ценных бумаг в Российской Федерации". Рынок ценных  бумаг.  -
Ч. 8. - М.: 1995.
   36. Родионова В.М., Федотова М.А. Финансовая устойчивость  предприятия  в
условиях инфляции. - М.: Перспектива, 1995.
   37. Российская Федерация в цифрах в 1987г. М.: 1988.
   38. Сборник Россия-97. Экономическая конъюнктура. М.: 1997.
   39. Теория и практика антикризисного управления: Учебник для вузов  /  Г.
З. Базаров, С. Г. Беляев, Л. П. Белых и др.; под ред. С. Г. Беляева и В.  И.
Кошкина. - М.: Закон и право, ЮНИТИ, 1996. - 469 с.
   40. Типовая методика определения экономической эффективности  капитальных
вложений. М.: Экономика, 1989.
   41. Финансово-кредитный словарь в 3 т. М.: Финансы и статистика, 1994.
   42. Финансы предприятий / Под ред. Е.И.Бородиной. - М.:  Банки  и  биржи,
ЮНИТИ, 1995.
   43. Харрис Л. Денежная теория: Пер. с англ. - М.: Прогресс, 1992. (Раздел
"Деньги и теории процентных ставок").
   44. Харрисон Г.С. Оценка недвижимости: Пер. с англ. - М.: РОО, 1994.
   45. Четыркин Е.М. Методы финансовых и коммерческих расчетов. - М.:  Дело,
1992. - 320 с.
   46. Шилина  Г.,  Щербович  И.  Эмиссионная  деятельность  российских  АО:
результаты исследования. Рынок ценных бумаг №18, 1995.
   47. Шпрыгин В. Без инвестиций нет  обновления.  Экономика  и  жизнь  №11,
1998.
   48. Экономический вестник республики Татарстан.
   49. Эксперт, №№ 38, 45 за 1997 г., №12 за 1998 г.
   50.   Яшин    Ю.А.    Конверсия:    экономика    и    обороноспособность.
Научно-практический журнал "Сертификация - конверсия - рынок", №1, 1997.


 

<< НАЗАД  ¨¨ КОНЕЦ...
Другие книги рубрики: экономика
Оставить комментарий по этой книге

Переход на страницу:  [1] [2] [3]

Страница:  [3]